吳明遠

　　最近，保險公司大規模舉牌上市公司，成了A股市場一道亮麗的風景線。多年以來，A股市場一直都在期待提高機構投資者的比例，改變A股市場以散戶為主的局面。過去保險公司從來沒有像現在這樣大規模參與二級市場，現在可以説保險機構真的來了。可是，許多人士卻並沒有準備好，心理上一時還難以接受，把保險公司投資舉牌説成是“野蠻人的行為、洗錢、短錢長投、杠桿投機”，等等。那麼究竟應該如何看待保險公司舉牌？

　　首先，大多數保險公司舉牌上市公司並不是在胡亂舉牌，而是選擇業績優良、具有長期持有價值的上市公司進行投資。

　　當然，不同的保險公司選擇上市公司的標準可能存在差異，今後也可能面臨完全不同的結果，投資管理能力較差的保險公司盲目介入股市，肯定也會出現較大的風險，但保險公司大幅提高股票配置的比例，符合目前的市場發展趨勢，是保險資金運用規律的體現。保險資金的來源是保費收入，是一種未來需要進行償付的負債，也就是一些人士所説的杠桿資金，但這種負債不同於銀行理財或股票市場優先劣後的杠桿資金，後者的期限較短，可能只有幾個月，短期風險較大；而前者保險資金，期限較長，尤其是壽險資金，通常都在10年或者甚至30年以上，長期投資風險反而較小。

　　保險公司在管理資産時，需要考慮資産負債匹配的要求，注重長期戰略資産配置，通常會在固定收益、股票投資，股權投資，房地産投資，另類投資等不同資産類別進行配置。隨著中國經濟形勢和資本市場變化，保險公司會對大類資産資産配置進行調整。在目前市場利率大幅降低的條件下，保險公司加大股票投資的比例是大勢所趨，因為固定收益類投資收益率水準不斷下降，10年期國債收益率已經下降到2.8%的水準，投資級別的信用債收益率下降到3.5%的水準，而股票市場業績優良的上市公司的市盈率只有不到25倍，相當於4%以上的收益率，超過信用債的收益率水準，只要上市公司的業績長期能夠持續穩定增長，今後收益率水準還會進一步上升。

　　長期來看，無風險利率水準大幅度下降，優質資産包括股票資産的價格上升是一個必然的趨勢。因此，對於保險資金來説，目前優質上市公司的股票更具備長期配置的價值。

　　其次，保險公司舉牌上市公司，絕對不是有些市場人士所説的是在從事洗錢投機等無法無天的行為。

　　中國人民銀行關於反洗錢規定，保險公司必須嚴格遵照執行，除非個別人員蓄意從事犯罪活動，保險公司不太可能冒破産的風險去從事洗錢活動。保險公司的投資也一直是在保監會的嚴格監管下進行，關於保險資金運用管理以及資産負債管理，保監會都制定了具體詳細的相關政策法規，保險公司需要嚴格遵守。

　　隨著監管水準的不斷提高，保監會對保險資金運用主要採取比例監管和償付能力監管的原則。根據監管規定，保險公司投資股票的比例上限是總資産的30%，其中投資藍籌股票的比例上限是總資産的40%，而目前保險公司投資在股票市場的規模佔總資産的比例不到15%，離監管上限還有較大的空間。單只藍籌股票比例佔保險公司總資産比例上限為10%，保險公司持有一隻股票的空間也比較大，為保險公司舉牌優秀上市公司提供了條件。

　　同時，會計處理原則允許保險公司根據持股比例的不同採用成本法、權益法以及合併報表法等不同方式進行處理，比如當保險公司持股比例達到20%時，可以按權益法進行記賬，持有的股票可以歸入可供出售類或者長期持有類，這樣上市公司二級市場股價波動對保險公司的影響相對較小，只要上市公司業績能夠持續穩定增長，保險公司持有的股票的價值長期也會持續增長。

　　保險公司選擇配置股票資産，對認可資産的計算和償付能力也有很大影響，一旦股價大幅度下跌，認可資産價值可能會減少，從而造成保險公司的償付能力大幅下降，這時保險公司必須追加資本金以滿足監管對償付能力的要求。因此，保險公司投資股票市場受到多方面監管約束，不可能隨意胡亂進行投機。

　　再次，有人認為保險公司用來舉牌的資金來自短期性質的萬能險資金，存在短錢長投，期限不能匹配的風險，一旦投保人退保撤資，投資股票將面臨巨大的去杠桿風險甚至導致嚴重股災，是一種誤解。

　　實際上，人壽保險公司的保費來源於傳統的分紅險、萬能險、投資連接險等不同類型的保險産品，萬能險只是其中的一種保費來源，通常佔比也是有限的。尤其重要的，萬能險首先是一種期限較長的壽險産品（網路上銷售的短期萬能險已被禁售），必須有保險保障的部分，其次才是投資的部分。

　　萬能險具備人壽保險的基本功能，例如：提供相應的人生保障、保險利益具有排他性、保險利益免交所得稅等。説它“萬能”，主要表現在交費靈活、保額可調整、保單價值領取方便等方面。特別是交費靈活，保單持有人可以任意選擇、變更交費期，可以在未來收入發生變化時緩交或停交保費，也可以過三五年或更長時間之後再繼續補交保費等，還可以一次或多次追加保費。保單持有人可以隨時領取保單價值金額，作為子女的教育金、婚嫁金、創業金，也可以用作自己或家庭其他成員的醫療儲備金、養老儲備金等。

　　雖然不同萬能險期限存在差異，但整體而言，萬能險的期限通常較長。投保人一旦買入萬能險，如果短期退保，會遭受非常大的損失，甚至五年退保，投保人也都會有一定的損失，所以，一年內或者幾個月就大規模退保的説法，不符合實際情況。同時，各種萬能險提供的結算利率普遍高於銀行理財産品的收益率，如果保險公司投資能力較強，結算利率還會更高，即使投資較差的年份，保險公司也會提供最低的利率保障。由於銀行理財産品收益率越來越低，投保人選擇退保的可能性也變得越來越小。按照監管要求，萬能險投資股票的比例上限是80%，即使如此，在債券收益率較高的時候，保險公司大多都選擇投資信用債或者另類資産，其實信用債和另類資産的期限都比較長，有的在5年以上，而且，流動性也遠不如股票的流動性。

　　過去這些年，保險公司用萬能險資金投資信用債，市場也沒有人質疑期限匹配和流動性風險的問題。現在債券收益率大幅度下降，而且市場投資債券的杠桿已經很高，債券的風險其實處在較高的水準。目前選擇加大股票投資比例，也是保險公司根據市場形勢變化做出的選擇。所以，保險公司用萬能險資金投資股市，存在短錢長投、期限匹配的問題，顯然是被誤解了。

　　最後，保險公司作為重要的機構投資者，加大對股票投資的力度，以其專業投資能力，挑選業績優秀的上市公司進行大比例配置，對於引導A股市場進行價值投資和理性投資，走向健康發展，是積極的正能量。

　　只要保險公司的投資行為合法合規，監管部門就不應該干預。如果像某些市場人士所説的那樣，採用簡單粗暴的干預行動，輕易改變遊戲規則，那倒真有可能重蹈7、8月份A股股災的覆轍。個別保險公司收購上市公司股權，操作上有點偏激，從商業的角度無可厚非，但如果沒有標的上市公司管理團隊的配合，即使收購成功其是否真正存在價值，值得反思。

　　長期來看，隨著無風險利率的大幅下降，市場資金的大幅增加，優質資産包括A股優質上市公司股價上升趨勢將不可阻擋。一些保險公司大規模舉牌上市公司應該只是這種趨勢的開始，未來將會有更多的保險公司加入這一行列。我們預計，養老金同樣也會加入這一行列，甚至銀行理財資金進入二級市場也將不可阻擋。

　　（作者曾任中國人保資産管理股份有限公司總裁助理及投資總監，現任上海楓潤資産管理有限公司董事長，南開大學經濟學博士）