隱藏在信託行業不景氣背後的是中國經濟增速的放緩。過去十年中拉動經濟的主要行業——房地産和基礎設施建設面臨諸多問題，而信託計劃目前主要投資此類資産。由於在流動性方面，信託計劃無法與公募基金、銀行理財産品抗衡，止損機制缺失，因此被首先提示風險

　　10月14日，保監會下發了《中國保監會關於保險公司投資信託産品風險有關情況的通報》(保監資金(2014)186號，以下簡稱186號文)，對保險資金投資信託計劃業務進行分析和規範。186號文主要是梳理目前業務中可能存在的問題，在強制性規定方面要求較少。通讀全文，發行部分問題確實嚴重。

　　監管的邏輯起點

　　信託行業整頓後，保險資金可投資信託計劃始於2006年保監會1號令(《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》)，允許保險資金投資信託公司(當時還叫信託投資公司)投資基礎設施項目的信託計劃，之後的保監發(2009)43號文《關於保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》允許保險資金投資于信託公司發起設立的“投資基礎設施債權投資計劃”。保監發(2012)91號文《關於保險資金投資有關金融産品的通知》允許保險資金投資于信託公司集合資金信託計劃(查詢信託産品)。在這個階段，保監會對保險資金投資信託計劃實質上是逐步放鬆的，基礎資産從最開始的基礎設施債權擴充到“融資類資産和風險可控的非上市權益類資産”。但在2014年5月保監發(2014)38號文(《關於保險資金投資集合資金信託計劃有關事項的通知》)下發，監管層開始注重該類業務的合規管理，再到本次186號文，直視業務風險。

　　從時間點上看，保監會對該類業務的態度基本上和信託行業的聲譽風險情況亦步亦趨。2006年到2012年，正是信託業整頓後發展的黃金時期，違約情況少，項目收益高，資産規模增速快，故保監會對這塊業務是肯定的、放鬆的。而自2013年下半年來，信託計劃問題頻現，傳統意義上的“剛性兌付”被打破，保監會開始強調保兌付，並著手組建行業保障基金，這不僅讓個人投資者心存疑慮，也讓部分機構投資者改變了對信託的看法。這是保監會收緊政策的直接原因。

　　透過直接原因，我們會發現，隱藏在信託行業不景氣背後的，是中國經濟增速的放緩以及宏觀經濟風險的積聚：CPI低於預期(7月份2.3%、8月份2.0%、9月份1.60%)、PPI連續為負(7月份-0.9%、8月份-1.20%、9月-1.80%)、PMI難有起色(統計局製造業PMI指數7月51.7、8月51.1、9月51.1，非製造業PMI指數7月54.2、8月54.4、9月54)。從主要價格來看，鋼鐵價格已經回落至自2003年以來的最低，百城房價指數連續5個月環比下跌，且跌幅擴大。從用電量來看，8月份出現了工業用電量18個月來環比首跌。過去十年中拉動經濟的主要行業——房地産和基礎設施建設面臨諸多問題。而信託計劃目前主要是投資此類資産，由於在流動性方面，信託計劃無法與公募基金、銀行理財産品抗衡，止損機制缺失，因此被首先提示風險。

　　增速問題：增速快是因為基數低

　　186號文認為，保險公司投資信託産品的第一個風險是投資增長速度過快，前兩個季度的季度增長率為41.30%和37.70%。我們認為，這種增長速度的根本原因是存量規模本身較小。

　　截至二季度末，投資信託的保險資産僅佔保險行業總資産的2.99%。雖然38號文從整體上是在規範保險資金投資信託産品，但從另一個方面看，這卻使得保險資金投資信託計劃有章可循，刺激了增長。此外，各公司的增長情況也説明瞭問題。186號文中提到了增速超過400%的6家公司，沒有一家是投資餘額佔比前六的公司。

　　投資集中度：不應僅看信託領域

　　186號文認為，保險公司投資信託産品的第二個風險投資集中度高，包括51%的信託投資集中在房地産和基礎設施建設領域，部分保險公司的交易對手集中在某個信託公司。其實，這是由於目前信託公司的資産投資偏重決定的。根據信託行業協會數據，今年上半年，投向房地産和基礎設施的佔非證券投資集合信託成立規模的38.68%，如果考慮到保險公司之前的對基礎設施行業和房地産行業的偏好，51%的比例不能説高。此外，投資信託計劃，信託計劃只是中間投資品，如果打通來看，其就是投資的基礎設施項目、房地産項目，這些項目和保險公司通過其他渠道投資的一樣，僅在信託計劃中看這些行業的比例，不是特別合理。

　　此外，交易對手問題主要是因為保險公司和信託公司為關聯企業，如186號文中提到的建信人壽與建信信託、利安人壽與江蘇國信、平安資産與平安信託。其實，目前有的金融機構致力於打造全金融牌照平臺，在金融控股集團中，優先考慮關連線構，是很正常的事。這種情況不僅在信保合作中存在，在銀信合作、銀證合作中也存在。當然，部分保險公司投資單一信託公司的佔比逼近甚至超過了50%，也是需要引起注意的。

　　186號文揭示的問題

　　不可否認，186號文也揭示的一些現實問題，需要引起重視。

　　1. 保險資金投資單一信託：已經突破監管底線

　　186號文披露出來的最大問題是人保壽險投資“中誠信託-理財貳號單一資金信託計劃”。雖然提到這個案例，186號文的本意是説明投資基礎資産不明確，但就投資單一資金信託計劃的本身，就蘊含著風險。

　　從法規層面看，38號文已經明令“不得投資單一信託”，而且信託業定型後的文件，也只是對保險資金投資集合信託進行允許，而沒有許可其投資單一信託。保險資金投資單一信託，已經涉嫌違規操作。此外，目前的集合信託一般在3年以內，而根據186號文卻顯示，投資5年期以上的信託佔到保險資金投資信託的52.9%，可見，投資單一信託恐怕不是個例。

　　從問題的實質看，雖然單一資金信託計劃和集合資金信託計劃僅兩字之差，但具體投向上兩者在風險方面完全不一樣。在監管方面，集合信託的監管要嚴於單一信託，而在實務操作中，信託業的“剛性兌付”也僅僅對集合信託有效。除去通道業務外，單一信託主要是為具備風險承受能力的投資者提供一個風險和收益匹配的投資，顯然，保險機構作為風險偏好最低的金融機構，不應該大規模配置此類資産。

　　2. 內部評審與風控：內控存在問題

　　186號文揭示的第二個問題是相關內部控制不完善。這集中地反映在“信用評級機制不完善”。評估報告確實存在內部信審人員較少等現象，背後隱藏的是對信託公司的過分信任。這種情況以前在銀信合作中也普遍存在，雙方權利義務劃分模糊，在偽集合信託中“只要銀行敢賣信託公司就敢發，只要信託公司敢發銀行就敢買”。目前保險公司的問題只不過是當初銀信合作亂象的翻版。目前，銀信合作中的問題逐步暴露出來，“誠至金開”等事件的發生，讓銀行和信託公司也開始注重權責劃分、風險控制。保險公司和信託公司目前要做的，恐怕不在單純地控制速度、控制投向比例，而在於加強內控管理。