一季度，紐約原油期貨價格累計上漲超過21%，同期焦炭、螺紋鋼、鐵礦石期價分別累計漲幅超過23%、19.73%和18.01%，而滬銅期價累計漲幅卻不足1%。價格走勢反差如此之大，作為宏觀預測專家的“銅博士”為何“拒漲”？

　　4月中旬，中國證券報記者實地調研發現，受國內宏觀政策預期改善，黑色系商品價格漲幅驚人，但當前大宗商品市場普遍供應過剩、需求不足的基本面仍然沒有改變，特別是銅，由於3月進口猛增創紀錄新高，料有一百多萬噸躺在上海保稅區倉庫，相反的是，銅企反映需求增長不足卻1%，因此從中長期來看，預期改善仍不足以改變大宗商品“熊市”格局，但隨著中國經濟逐步企穩回升，供需矛盾緩和將使得大宗商品走出底部。

　　上海銅庫存激增之謎

　　4月13日，中國海關總署公佈數據顯示，中國3月未鍛造銅和銅材進口量今年以來首次增加，環比增加36%至57萬噸。一季度進口大增30%至143萬噸。這一數據令市場對供應過剩的擔憂情緒徘徊不去。

　　中國是全球第一大銅進口國，而上海是中國銅進口的門戶。4月12日，中國證券報記者在上海自貿區裏的保稅物流園中看到，在益處外資倉儲企業倉庫外，一捆一捆的銅幾乎已經擺滿露天堆場，其間還有些許鋁錠。

　　“全球銅價看中國，中國銅價看上海”。因地理位置和交通條件優越，大宗商品貿易集聚于上海，位於浦東新區的保稅物流園區更是成為了全球最重要的保稅銅現貨集中地。

　　一位國儲倉庫的知情人士估算，上海保稅區隱性的銅（數據未有公開披露）庫存可能在3月份單月增長超過50%。但他並不認為這是因為需求增長帶來的進口增長，而可能是因投機或者套利的目的進入上海保稅區。

　　不過，由於這些庫存進出庫頻繁，並不能準確統計，因此這些躺在保稅倉庫堆場外的銅，一直是個不解之謎。一些海外投行人士猜測，進口增加一方面是由於1月國內外價差強勁，人們熱衷持有硬通資産來對抗人民幣貶值，以及對需求改善的預期，另一方面可能是中國官方收儲造成。

　　“從微漲的銅價來看，需求與往年沒有什麼大的變化，很難解釋銅庫存水準的飆升。”上述國儲人士指著堆場外的銅説，據其跟蹤了解，目前銅下游市場需求情況並未發生太大的改善，因此這種進口的激增可能給銅價造成新的壓力。

　　除了隱性銅庫存外，顯性庫存也在快速增加。據上海期貨交易所4月1日披露，期晟公司、國儲天威等11家統計在內的倉庫中共有32.05萬噸符合交割品質的銅，以及14.75萬噸已製成倉單的銅，合計46.80萬噸銅。在今年1月初，該數字為17萬噸左右。短短兩個月，交易所披露的銅庫存數字激增近2倍。

　　“供應上，大型銅礦商採取降低成本來減少虧損，減産對於‘低’銅價來講，有一個很明顯的滯後期，原料將保持充裕；而需求上，旺季不旺，中國節後開工和補庫存均低於預期，基本面並不利於價格的反彈。”專注銅研究的海通期貨雷連華表示，從金融屬性上看，銅價也多受到壓制，“銅博士”的相對疲軟很好地反映了中國及全球經濟及風險偏好的變化。

　　雷連華亦指，內外價差的變化令中國大陸對銅的吸引力增加，進口有利可圖，直觀表現為庫存的上升，但庫存的上升並不能直接解讀為中國需求的增加，在比價合適的時候庫存還會轉移出去。他預估，上海保稅倉庫銅庫存和顯性銅庫存近月都取得了明顯的增長，當前社會隱性同庫存接近100萬噸。

　　供應過剩“陰霾”徘徊不去

　　與鐵礦石、螺紋鋼等黑色系商品價格漲幅相比，銅顯得遜色得多。

　　東吳期貨銅研究員張華偉説，銅價相對於黑色表現疲弱，主要是基本面不一樣，螺紋鋼由於前期深跌，目前雖然價格超50%，但目前還沒有引起大量復産的出現，供需格局比較有利於多頭。而銅在2011年、2012年上一輪價格高峰期引起礦山大量資本投入，一些礦山近兩年才開始投入運營，比如秘魯的一些礦山，導致目前整體供大於需。

　　據機構測算，2015年全球銅礦金現金成本估測為3586美元/噸，總成本在4600美元左右，而去年LME銅均價大概在5500美元/噸，今年以來的均價在4700美元/噸左右，仍遠高於礦山現金成本，當前礦山並沒有減産意願，但會導致縮減資本投入，但估計要到2020年左右才會對市場産生實質影響。其他如冶煉企業主要是銅加工費影響其經營利潤，而當前TC/RC水準下冶煉廠仍能穩定盈利。

　　對此，江西一家大型銅冶煉企業相關負責人表示，一季度在宏觀預期改善情況下，受去産能、去庫存方面政策的助推，鐵礦石、螺紋鋼等黑色系大宗商品價格快速上漲，但有色金屬行業並沒有在去産能、去庫存名單之列，因此漲幅偏小，“我們對銅價並不悲觀，但相對保守。”

　　上述銅企負責人表示，從一季度銅産業下游需求來看，較2015年並沒有實質性改善。線纜、地産等主要用銅行業需求增長幅度非常有限，多數在0.1%至1%，且預計在供應不減的情況下，銅市場到2018年、2019年在可能慢慢有所起色。

　　分析人士指出，從基本金屬的走勢來看，年初至今漲幅最顯著的品種均是供給面出現了收縮，如錫、鋁、鋅，這是品種表現分化的主要原因。從目前的情況來看，並不能期待基本面的好轉作為支撐銅價上升的關鍵因素，價格的上漲更多的是依賴全球宏觀面的改善和貨幣市場的寬鬆，在沒有顯著信號之前，看不到牛市行情。

　　張華偉還表示，銅價補漲的可能性不高，3月份銅價上漲到每噸5000美元後就迅速回落，主要原因就是庫存過高，下游消費疲軟，不支援銅價過快上漲。3月份的這波上漲主要受前期消息面的利好因素刺激、季節性需求反彈導致的週期性上漲，相對來説比較溫和。

　　他估計，後期銅再度大幅上漲的可能性不高，因為雖然上海期貨交易所目前已進入去庫存階段，但消費旺季也將漸行漸遠，同時銅現貨、期貨市場非常成熟，機構參與者為主，不存在較長時間、較大幅度的脫離基本面的“溢價”空間，另外市場普遍對下半年銅價走勢比較悲觀，如果銅價較快上漲，會有套期保值盤出現。

　　大宗商品“牛市”幻象

　　4月15日，波羅的海幹散貨指數漲6.4%，報635點，連續上漲16個交易日，升至去年11月10日以來的新高。經過近2個月反彈，與今年2月10日創下的歷史最低點290點相比，漲幅已翻倍。BDI被視為反映大宗商品行情乃至全球經濟景氣程度的領先指標。BDI指數的歷史高點出現在2008年的11793點。

　　今年2月以來，BDI指數的走高也伴隨了大宗商品的集體反彈，以原油為代表的資源品均出現了不同程度的顯著反彈。全球央行的寬鬆政策被視為背後主要推手，包括日本央行執行負利率、中國央行意外降準、歐洲央行降息及擴大QE、美聯儲對加息態度趨於謹慎都令市場偏好回暖。

　　數據顯示，一季度美元指數累計下跌超過4%，是2010年第三季度以來跌幅最大的季度。由於大宗商品市場普遍以美元計價，一般與美元指數呈負相關關係。受其影響，大宗商品市場在一季度幾乎“漲瘋了”，其中紐約原油、大連焦炭期貨價格均累計上漲超過21%，進入“技術性牛市”格局。

　　“黑色品種這種漲法我看是不能持續的，後期來看，銅價的支撐能力還是大宗商品中比較強的。”上述銅企負責人説。

　　另外，澳新銀行在最新發佈的報告中提醒，近期大宗商品市場的上漲可能刺激此前被削減的供應重啟，因此目前並非是買入大宗商品的好時機。此前，生産商通過削減供應來提振大宗商品價格，但這些被削減的供應也有可能隨著近期市場上漲而恢復。目前産能過剩的問題還沒有得到解決，雖然中國計劃削減鋼鐵、煤炭的過剩産能，但這一進程還處於初期階段，可能會很緩慢。

　　中國證券報記者從權威渠道了解，隨著鋼價持續上漲，鋼鐵企業盈利好轉，復産逐步加快，3月粗鋼日均産量已接近2014年6月230.97萬噸的峰值水準，近期天鐵集團、唐山港陸等鋼廠全面恢復生産，唐山松汀、山西海鑫也計劃4月底5月初恢復生産，預計4月份我國粗鋼日均産量很可能將會創下歷史新高。

　　業內人士表示，一季度貨幣流動性寬鬆令資本市場資金充裕，為此次商品的反彈創造了貨幣基礎。但無論是貨幣還是生産預期都不能改變整體消費疲弱的現狀，整體逆轉的條件仍然不充分。大宗商品的下行大週期雖已近尾聲，但無論從國際還是國內看，去庫存、去産能仍是進行時，供需矛盾依舊突出，且近期市場轉暖將影響去産能的進度和品質，大宗商品再度降溫的可能性較大。（官平）