需求復蘇及長期資本入場將使大宗商品打響“翻身仗”

　　A國際投行參與活躍使大宗商品迎興盛期

　　商業銀行正式跨入大宗商品産業是在2003年，當時基於“銀行進行大宗商品交易是對金融活動的補充”，美聯儲首次批准商業銀行和投資機構從事大宗商品實物交易，允許花旗集團旗下商品期貨部門Phibro參與能源市場交易，為銀行業進軍商品市場打開了大門。這意味著金融機構從此不僅可以進行金融交易，還可以直接控制實體産業的生産和運輸，擁有大量實際的倉庫和供給鏈。隨後，大宗商品業務逐漸發展成為西方大型投行的一項核心與戰略性業務，其內容也得以拓展，主要涉及以下五個方面：

　　一是擁有大量倉儲倉庫、運輸、實物資産和交易。比如，高盛和摩根大通就擁有大量倉儲資産，在倫敦金屬交易所公佈的全球倉庫名單中，高盛和摩根大通旗下的倉儲公司控制了逾四分之一的註冊倉庫數量。作為華爾街最大現貨石油交易商的摩根士丹利則擁有石油存儲和運輸公司Trans Montaigne。

　　二是提供大宗商品場內衍生品經紀和做市服務。在美國商品期貨委員會公佈的客戶保證金排名前20的期貨經營機構中，有15家期貨經營機構為大型投行。

　　三是開發OTC産品，並參與大宗商品及衍生品場外交易。相對場內交易而言，國際投行大宗商品OTC市場的交易量要大得多。以摩根士丹利為例，2009年6月，其持有場內上市交易商品庫存價值為33億美元，其流通中的互換交易估算額則達3150億美元。

　　四是開展大宗商品融資業務。比如，為國際貨運船隻提供短期貸款，或者為石油精煉商提供營運資本。由於需求旺盛，商品融資逐漸成為國際投行大宗商品業務中增長最快的部分之一。

　　五是向散戶投資者出售更多與大宗商品相關的結構性産品。金融機構控制實體産業的模式為華爾街帶來了鉅額利潤，在2007—2009年，高盛和摩根士丹利的大宗商品交易達到80億美元，佔公司總收入的1/5。即使是在金融危機的監管調整之後，華爾街十大銀行2012年來自大宗商品的營收仍達到60億美元。到2013年，高盛集團、摩根大通、摩根士丹利、瑞士銀行、巴克萊和德意志銀行均已成長為商品現貨交易市場的巨頭。

　　在國際投行的活躍參與下，大宗商品價格波動空前，同時也迎來了持續十年的興盛期。2003年下半年以來，大宗商品價格快速攀升，持續上漲時間和幅度均超過以往，直到2008年全球金融危機爆發，大宗商品價格才出現一波快速的深度回撤。不過，隨後在全球主要經濟體相繼注入的流動性推動下，大宗商品價格在2011年4月創出歷史高位。

　　B嚴苛監管下國際投行撤離大宗商品市場

　　美聯儲對金融機構放開大宗商品實物交易限制的同時，也打開了一個潘多拉魔盒。在暴利面前，華爾街大鱷貪婪的本性暴露無遺，他們利用其在大宗商品領域巨大的影響力，操控大宗商品價格獲得超額利潤。憑藉掌控重要的金屬、能源倉儲及輸送管道，國際投行可通過控制倉庫的出入貨速度來調整供需，操控價格;通過交割倉庫的管理規則漏洞人為延長出庫時間而獲得高額倉儲利潤;通過倉單登出等渠道獲得交易資訊，在商品現貨和期貨市場上套利。

　　2012年，巴克萊被指控涉嫌操縱美國西部四州現貨電力市場，從衍生品市場的相關倉位中謀利;2013年，倫敦金屬交易所“庫存門事件”爆發，高盛、摩根大通被質疑通過控制倉儲和自營業務來推高金屬價格。同時，高盛、摩根大通等國際投行還被指控私下進行鈾買賣、開採煤礦、操縱石油和天然氣管道，並將得到的市場內部資訊供自己的交易員使用，導致市場失靈，下游企業和消費者成本飆升。

　　隨著一系列國際投行操縱大宗商品價格的醜聞不斷曝光，監管層加大了對銀行大宗商品業務的調查，並對涉及操控市場的投行開出鉅額罰款。2013年，巴克萊被判支付4.53億美元的民事賠償，並且提交3490萬美元利潤以補償受到違規交易損失的美國家庭。同年，摩根大通以支付4.1億美元的罰金為代價與起訴方形成和解。天價罰單極大地打擊了華爾街投行繼續從事大宗商品現貨業務的積極性，進一步確認了他們剝離部分大宗商品業務的想法。

　　然而，最初令國際投行萌發退出大宗商品市場念頭的應該是2008年金融危機後，美國推出的自“大蕭條”以來規模最大的監管改革。首先，2011年通過的《Dodd—Frank金融改革法案》要求銀行將商業銀行業務和其他業務分隔開，並提升銀行資本金率。同時，美國商品期貨委員會也把商品及其他衍生工具納入監管範圍，要求資産總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了銀行的交易成本。其次，2013年通過的“沃克爾法則”進一步禁止銀行機構從事大多數自營交易，並限制其做市活動。這兩項法案嚴重打擊了國際投行的大宗商品業務，極大地限制大型金融機構的投機性交易。

　　高額的資本要求和愈發嚴苛的監管政策削弱了銀行在商品交易上的利潤，在衡量行業前景、監管方訴訟風險及成本等多重因素後，一些大型銀行不得不宣佈撤出商品貿易業務，出售和剝離這部分資産和業務，僅保留一些傳統的大宗商品金融業務，如衍生品交易和貴金屬交易，然後繼續扮演做市商的角色，為市場提供流動性，並向全球企業機構提供諮詢建議。從2012年高盛出售旗下電力公司Cogentrix以削減其在電力市場的敞口開始，摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、巴克萊銀行等大宗商品巨頭紛紛關閉其能源、農産品(13.00, 0.10,0.78%)、基本金屬現貨交易業務，並出售石油管道、金屬倉儲等業務，從此拉開了國際投行逐步分拆其大宗商品現貨業務的帷幕。

　　C大宗商品市場價格全線暴跌的原因分析

　　就在國際投行大舉退出大宗商品市場之際，大宗商品價格出現了“斷崖式”下跌，這是偶然的同步還是必然的結果?下面，我們將對近期大宗商品市場價格全線暴跌的原因進行深入分析。

　　首先，供給過剩和全球經濟總需求不足是這輪大宗商品價格暴跌的最基本原因。21世紀初，隨著中國加入WTO和經濟高速增長，大宗商品牛市格局逐漸形成，旺盛的需求和不斷攀升的商品價格極大地刺激了原材料産能的增加。然而，現在中國經濟下行風險不斷釋放，又適逢全球經濟的持續低迷，前十年積累下來的供給充裕無法被大幅減少的需求所消化，而市場對大宗商品供過於求的擔憂也造成了價格進一步下跌。

　　其次，流動性預期的逆轉也是造成大宗商品價格下跌的重要因素。一方面，為應對2008年金融危機，全球主要央行向市場投放了前所未有的流動性，但是這些流動性基本停留在資本市場，未能流入實體經濟;另一方面，自2013年起，市場對美聯儲逐漸收緊貨幣政策的預期越演越烈，推動全球資本撤出商品市場、加速回流至美國，失去資金的支撐，大宗商品難以對價格的雪崩之勢形成有效阻擊。

　　最後，國際投行的離場也為大宗商品價格下跌雪上加霜。國際投行的退出也意味著鉅額資金的大幅流出，資金是推動行情最直接的因素，資本的流出將直接造成大宗商品價格下跌。同時，交易所新規的推出以及投行剝離甚至完全退出倉儲領域，使得原本堆積在倉儲流通環節的金屬得到釋放，從而給金屬市場造成巨大衝擊。另外，國際投行的退出還意味著大宗商品金融炒作因素的下降，之前因投行操控供需以推高商品價格的情況不復存在，人為成本也被從商品的市場價格中擠出。

　　D國際投行的退出對大宗商品市場的影響

　　我們可以從前面的分析中看出，大宗商品的十年牛市與近期的價格暴跌以及國際投行的舉動都有著密不可分的聯繫。在國際投行浩浩蕩蕩退出之際，大宗商品的市場格局也在悄然發生改變。

　　回顧歷史，在大宗商品價格波動最劇烈的時期裏，供求狀況對價格的影響儼然失效，大宗商品表現出明顯的金融性。在國際投行等金融機構的參與下，影響商品價格的主要因素為投機性因素，即金融機構尋求的價差交易。由於像原油、黃金等商品的金融衍生品交易量是現貨交易量的數十甚至數百倍，它們的價格形成機制不再完全取決於基本的實貨商品供求關係，而是呈現出一種商品期貨價格單向影響現貨價格以及定價權歸屬於歐美商品期貨交易所的局面。不過，隨著國際投行的退出，大宗商品期貨市場開始回歸其原有功能，成為農場主、礦企和生産商對衝未來價格風險的工具。

　　在國際投行不斷收縮戰線的同時，包括摩科瑞、嘉能可、托克在內的大宗商品貿易商由於受到的監管較銀行寬鬆，開始逐步從國際投行接手，更加深層及廣泛地滲透産業鏈各個環節，公司規模及業務領域得以大幅擴張，成為銀行從大宗商品交易撤退初期最大的獲益者。近幾年，在華爾街投行商品收入大幅下滑的同時，全球最大的幾家商品貿易商的營業額卻增長了一倍。不過，近期受大宗商品價格暴跌拖累，行業整體利潤增長有所放慢，貿易商盈利能力愈發受挫，風險敞口也在加大。

　　此外，與外資投行大舉撤離大宗商品市場形成鮮明對比的是，中資金融機構在尋機加速進入大宗商品市場的步伐。過去幾年，中資背景的機構在全球市場上的商品業務進展很大，例如，中銀國際、招商期貨(香港)公司、南華期貨(香港)公司均以獲准成為CME集團四家交易所的清算會員，中國工商銀行(4.020, 0.01, 0.25%)、廣發證券(13.38, 0.08, 0.60%)等機構也已經步入收購國外大宗商品交易部門的進程。在農産品貿易市場上，中糧集團最近幾次對大型國際糧食貿易商的收購也體現了中資企業在該市場的快速崛起。中資機構的陸續接手可能意味著大宗商品市場的格局由以前的“投行主導到貿易巨頭主導再到貿易巨頭和中國資本聯合主導”的轉變，也意味著中國在商品市場上的定價權正與日俱增。

　　綜合以上分析，隨著大宗商品“去投機化”浪潮的進行，未來大宗商品價格將更多地回歸産業屬性和供需基本面。那麼，大宗商品何時才能打響翻身仗呢?在我們看來必須具備以下兩個條件：一是需求復蘇。這取決於全球經濟尤其是作為全球最大商品消費國的中國經濟何時企穩，這其中的關鍵在於全球寬鬆所釋放的流動性何時能真正流入實體經濟。二是長期資本入場。國際投行的撤資在很大程度上削弱了大宗商品市場的活躍度，我們在等待新一輪資本的入場，這或許來自更多的貿易商或中資機構。只有具備以上條件，大宗商品價格趨勢才會出現轉變。