遊走在灰色地帶的高頻交易正身處輿論漩渦。伊世頓貿易公司以約700萬元人民幣的初始資金，通過高頻交易程式化交易軟體自動批量下單、快速下單，獲利20多億元，引發市場譁然。

　　不久前，芝加哥聯邦法院陪審團判決，高頻交易員米歇爾·科斯夏被判定在商品交易欺詐和幌騙罪名成立。這是美國首宗引用反幌騙交易法判定幌騙罪的刑事案件。

　　高頻交易神秘莫測，一時間令人生畏。高頻交易到底為何物？如何通過高頻交易快速獲利？高頻交易是否會影響價格、操縱市場？

　　與速度賽跑

　　高頻交易鋒芒過人，以驚人的速度捕捉市場轉瞬即逝的價格誤差。高頻交易是一類特殊的演算法交易，也是程式化交易的一種，其資金流動性很高，持倉時間極短，電腦不斷地根據市場行情的變化做出極快的反應。

　　而程式化交易的定義更為寬泛，一般是指根據一定的交易模型生成買賣信號，並由電腦自動執行交易指令的過程，包括演算法交易、量化交易、高頻交易等多種交易形式。

　　高頻交易廣泛應用於期貨、期權上，股票融券日內交易也有一些高頻交易的身影。高頻交易的特點是賬戶不大，交易量巨大。它能夠彌補人為操作在速度上的限制。

　　“高頻交易是通過分析高頻數據，來找到市場微觀結構裏暫態的套利空間”，滬上一傢俬募機構負責人方錄（化名）表示，高頻交易的邏輯比中低頻模型相對直觀，主要利用速度優勢和價格偏差獲利。

　　“該公司賬戶組平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒內最多下單31筆”，伊世頓的案件報道中如是寫道。

　　據了解，海外市場的高頻交易競爭主要體現在速度上，且已達到極致。“海外的伺服器一秒可以下單20萬張。速度在10微秒以下，國內目前最先進、速度最快的海外軟體大概在250微秒左右”，海外一家對衝基金投資經理陳理（化名）告訴記者，國內伺服器速度普遍較慢，遠沒有達到速度競爭的地步，而國外高頻已競爭到微秒、納秒級別了。

　　除速度競爭激烈外，海外高頻交易策略已經離開模型，以及輸入策略編碼的階段。“大型的公司速度佔60%，技術佔40%。程式模倣人類大腦，學會自己思考。機器人會學習高等數學、物理，根據書本中的邏輯，自行産生交易策略”，陳理説。

　　“國內市場的高頻交易顯然還處在美國10年前的水準”，有市場人士直言不諱，高頻交易原來屬於小眾群體，近兩年隨著量的不斷增大，開始慢慢壯大。

　　據了解，高頻交易大致可概括出四種交易策略，分別是執行策略、做市商策略、投機策略和試探性策略。執行策略用來執行大單，尋找最優價格成交。做市商策略即通過賺取買賣價差來獲取利潤。投機策略和試探性策略在國內都有團隊在運作。

　　幌騙交易惹的禍？

　　事實上，除開立31個賬戶自買自賣以及繞開期貨公司櫃檯風控的行為涉嫌違規外，高頻交易是否擾亂了市場也成為關注的焦點。不少業內人士指出，伊世頓的操作手法很接近幌騙交易。

　　所謂“幌騙交易”（spoofing）是通過虛假報價再撤單，即先下單，隨後再取消訂單，借此影響股價。“幌騙者”（spoofer）通過假裝有意在特定價格買進或賣出，製造需求假像，企圖引誘其他交易者進行交易來影響市場。通過這種“幌騙”行為，“幌騙者”可以在新的價格買進或賣出，從而獲利。

　　“幌騙交易”的最著名案例是美股2010年5月6日發生的“閃電崩盤”事件，導致道瓊斯工業平均指數瞬間暴瀉近千點，美股市值蒸發近萬億美元。美國司法部于5年後控告36歲的英國高頻交易員薩勞，指他涉嫌以“幌騙交易”，即利用自動化程式，設下大量指數期貨沽盤，推低價格後取消交易，讓自己能夠以低價購買圖利。

　　據陳理介紹，嚴格意義上，幌騙交易不能算作交易策略，但可以被視為試探性策略的一種。試探性策略一般分為兩種：一是捕捉其他的程式化策略或者投機策略。二是探測市場上有多少程式化交易在運作。

　　“後者會突然挂一筆大單或撤一筆大單，以此得到其他買賣價位對此做出的反應，從而試探出市場上有多少程式在依賴跟隨這一大單。通常在市場高點或者低點時可以捕捉到其他程式的止損點設在哪”，陳理稱。

　　試探性策略可能會在極端情況下擾亂市場。“例如，滬指3000點已經是一個底線。試探性策略反而會在此點位挂賣單，將指數推到2995點，看下市場會如何反應。市場繼續往下跌就會擾亂市場”，陳理表示，這種策略在大的點位關口試探買家和賣家的心態，會擾亂市場。

　　目前，國內有撤單量限制，會佔用一定成本，試探性策略並不像國外市場那麼多。“國內也有團隊在做，在商品期貨上曾出現過”，滬上一位不願具名的量化投資人士表示。

　　不過，陳理同時也表示，即使在國外略寬鬆的市場環境下，幌騙交易和自成交都屬於違規。國外市場沒有撤單量和成交量的限制，投資者不會開立很多賬戶，高頻交易在技術上可以避免這種違規。

　　實際上，國外市場中的幌騙交易卻比想像中要多。“監管機構一直在查幌騙交易，一直有投資者被罰款，基本上1個月會有一則案例。但類似閃電崩盤市場影響這麼大的很少。”陳理説。

　　“出現閃電交易時，市場交易量會突然變少，程式會認為得到很強烈的買或賣的信號，從而直接執行。事實上不大有人製造閃電交易，因為一旦發生，交易所會停止交易，以前的下單視為無效，製造閃電交易的人還會收到罰款。”陳理説。

　　儘管如此，美國的監管條例對幌騙交易並沒有明令禁止。“基本上這是一個灰色的地帶”。

　　“利器”還是“殺器”？

　　近年來，高頻交易出現在金融市場中的身影越來越多，引來不少爭議。贊成者認為高頻交易為市場提供了流動性，並促進價值回歸。反對者則認為其盈利能力過強會消滅市場的流動性，加大市場波動並可能帶來價格操縱。

　　“過分了則讓中小投資者失去主動分析從而發現資訊或對資訊達成共識的能動性”，有市場人士指出。

　　事實上，高頻交易在海外市場也頗受爭議。“普通投資者對此滿腹抱怨，他們認為市場不是投機，是長期價值投資。高頻交易背叛了市場，違背了價值投資的邏輯。”一位長期從事海外投資的人士表示，海外市場是基於價值投資而言的。

　　上海交通大學上海高級金融學院教授嚴弘認為，對於高頻交易的判定並不能一概而論。高頻交易有兩類，一類是為了抓住市場轉瞬即逝的定價誤差，讓定價趨於合理。另一類則是通過快速的下單和撤單，試探市場流動性。“這不是糾正偏差，而是釋放了虛假交易資訊，掩蓋了真實資訊，有一種需求的假像。”

　　“不管是灰色的還是合法的，高頻交易收益很穩定，在市場中賺到一部分利潤，某種程度上減少了市場其他參與者的利潤”，方錄認為，正常的高頻交易策略給市場提供了流動性，但一些遊走在灰色地帶的高頻策略則是給市場抽水。

　　“任何策略都會影響別人的判斷，這是相對性的”，在陳理看來，99%的程式化交易並不是用來操縱市場的。判斷應以市場判斷、市場價格為判斷標準，程式化的邏輯基本上跟隨市場，而不是逆著市場反方向操作。“這是程式化交易的原則”。

　　方錄認為，程式化交易定義比較廣泛。例如傳統意義上的演算法交易，不對市場造成衝擊。其利用程式幫助大單拆單，降低交易成本，實際對市場有一定幫助。“這種程式化不是從交易過程中獲利，而是決定了買或賣某只股票，通過一系列的不同類型的演算法拆單，降低市場的衝擊成本。”

　　“但是利用市場規則的漏洞，頻繁挂撤單或集中成交，在跌的時候挂賣單，給市場火上澆油，起到助跌的作用，這類高頻交易很有必要嚴格監管”，方錄説。

　　海內外監管同時收緊

　　顯然，再隱秘的操作手法也難逃監管層的法眼。監管層已開始重視，包括高頻交易在內的程式化交易已納入監管的視線範圍。

　　10月初，上交所、深交所和中金所關於程式化交易管理實施細則向社會公開徵求意見，其中，中金所徵求意見稿中明確，對於一個交易日內出現5次以上每秒申報5筆；每日申報4000筆以上，且存在一秒內在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為；每日申報4000筆以上，且存在一秒內完成申報並撤單等行為，予以重點關注，並實施差異化收費。

　　“實際上限制的是高頻交易，對其他程式化影響並不大”，滬上某資深量化投資人士表示，海外對高頻交易也有過不同程度的限制，“CME當時規定，成交比低於1%收取額外的費用。因為高頻交易會下很多單從而佔用頻寬，造成堵單，措施會限制一些無效單”。

　　儘管有私募人士戲言“回到開倉用吼的時代了”，但仍有不少私募表示當下程式化交易所受衝擊較大，“現在做一些非常規策略，更加接近於主觀交易，量化的方法也通過主觀的方法來執行。”

　　毋庸置疑，美國的首宗幌騙罪的判定也為其他市場提供了依據。有了美國監管體系的先例，今後這類行為可能都被認定為違法。“近些年來，國外的公募基金和股票投資基金開始意識到被高頻交易賺太多。有共同基金成立新的電子交易所，不允許對衝基金進入”，方錄認為，高頻交易風生水起的日子已經過去。高頻交易正面臨轉型，以後會越來越難做，即便在海外市場也是如此，前幾年市場份額已經向幾家巨頭集中。

　　在業內人士看來，交易機制和市場環境的不同也決定了高頻交易的生存狀態。“海外成熟市場80%以上的資金量都來自於企業資金，包括銀行、基金等機構，只有10%是由散戶提供”，陳理説，這意味著都是機構與機構之間的競爭，因此程式化交易佔到了市場的八成比例。“大型企業之間互為對手，一般不會亂來，一旦違背邏輯或程式出錯，等於是送錢給別人。”

　　而國內市場散戶居多，交易相對封閉，高頻或程式化容易被利用變成絞殺散戶的兇器。在業內人士看來，國內的市場環境更適合中低頻交易，這也是許多大型海外機構未進入到國內市場的原因。

　　“希望監管層對於高頻交易和操縱市場能有更為明確的標準”，陳理説，“我們目前有一個組合型的套利策略正在測試，涉及7種産品間的互相套利，套利策略本身以價格回歸的角度出發，但是這樣的策略國內還沒有機構嘗試，會不會被視為惡性操作是我們比較擔心的。”

　　嚴弘認為，中小機構應該以長期投資為主線，以價值投資為標準。可允許促進市場有效性、價值回歸的高頻交易出現，對能夠幫助價格發現的交易予以鼓勵。對影響價格預期、或有操縱市場嫌疑的行為零容忍，對擾亂市場秩序的行為予以嚴格監管，禁止進一步破壞市場有效性的行為出現。

　　“海外市場也在摸索過程中，市場交易體系在不斷凈化”，嚴弘表示，監管機構需要與時俱進，跟進市場的變化。監管層需要和市場參與者充分溝通，使得監管條例與市場趨勢更好的結合，並在市場實踐中行之有效。最終監管機制和市場交易結構、以及運作模式上都應有所改革，通過各方努力形成更加完善的監管體系，以真正保護投資者利益。（記者 董錚錚）