中國社會科學院財經戰略研究院、中國金融四十人論壇 馮明 為英國《金融時報》中文網撰稿

　　近期，大宗商品市場出現了一小波反彈熱潮。布倫特石油價格回漲到50美元/桶之上，銅、鋅等其他大宗商品門類市場也出現了不用程度的回暖。這對於暴跌之後持續處於低迷狀態的大宗商品市場而言，無疑是令投資者為之一振的;但大家緊接著就要問，這樣的反彈是否具備可持續性?換句話説，大宗商品價格是否已經觸底，應當如何看待大宗商品市場近期的反彈?

　　在回答這個問題之前，我們有必要注意到一個現象：近期大宗商品市場的反彈並不是孤立存在的，在股票市場、債券市場上，近期也出現小熱潮，甚至中國一線城市的房價也在回暖之中。嚴格來講，大宗商品與其他金融産品有本質的區別，即便是基於大宗商品的衍生産品與其他金融産品之間也是非常不一樣的;但這並不妨礙我們把不同資産類別放在一起對比分析，系統性地對比分析有助於我們形成一個整體的認知框架，從而反覆推敲、檢驗邏輯推理過程。

　　儘管不同金融市場近期出現的小高潮似乎都能找到各自獨立的解釋，例如近期石油價格的上漲是因為美國三季度鑽井的減少和敘利亞局勢的緊張，再比如鋅價的提高是因為大宗商品巨頭嘉能可在流動性危機面前的策略調整，等等;但是這些短期的、孤立的解釋對於理解市場趨勢、前瞻性的指導實踐來説，意義比較有限。只有系統性地挖掘背後的機制，才能更有效地事前把握投資機會，而不僅僅是為已發生的行情尋找事後性的解釋。

　　有位醫生朋友曾問過我一個很有趣的問題：在你對某人一無所知的情況下，要僅憑一條資訊來判斷他的健康狀況，哪條資訊的正確率最大?然後他非常自信的告訴我，是年齡。他説，儘管人的健康狀況會因營養狀況、生活條件、職業特點、作息規律等很多因素的不同而受到影響，但如果僅僅用一條資訊來做判斷的話，那麼年齡就是最有價值的資訊;而且即便是在有其他資訊做輔助的情況下，時刻謹記病人的年齡對於病情診斷和治療也是至關重要的。

　　這則故事背後的道理其實很簡單，類似于統計學中的“貝葉斯定理”。類似的法則在經濟分析和金融市場研究中事實上也是存在的。舉兩個例子：每次當我去陌生的地方出差或者旅行之前，除了天氣預報之外，我都會下意識查一下當地的每人平均GDP指標。我發現，在對一個地方一無所知的情況下，每人平均GDP可能是包含資訊量最大的一個指標——儘管不同地區的經濟常常具有異質性，但是每人平均GDP作為單一指標或許能為我們提供最多的價值，對於我們預判當地的商貿活躍程度、交通等基礎設施便利與否、甚至賓館的衛生狀況等都有幫助。同樣的法則在金融市場研究中也是適用的。金融市場紛繁複雜，成百上千的變數瞬息萬變。但其中含金量最高的指標是利率：短期利率能夠告訴我們資金市場的流動性狀況，長期利率往往是經濟增長前景和投資回報能力的反映;政策基準利率反映了政策制定者對經濟的認知和態度，而利率風險價差則是投資者情緒的晴雨錶。一張動態的收益率曲線圖譜，為我們洞察經濟和金融市場提供了最基本、同時也是最豐富的資訊。

　　我們不妨以利率作為切入點來理解本文開頭提出的問題。以美國為例，1981年以來的利率水準呈現出不斷下降的趨勢。這段時期大致可以劃分為兩個階段：第一個階段是從1981年到2008年金融危機之前，利率的下降主要是受宏觀經濟中儲蓄和投資的相對變動影響。這個階段，幾個主要新興市場大國崛起，全球經濟“資源國-生産國-消費國”逐漸成型，資源美元迴圈和商品美元迴圈的規模日益擴大。第二個階段是2008年金融危機之後。金融危機之後，主要發達國家的利率降到了接近於零的極低水準。這主要是貨幣政策使然。即便是在基準利率受到零下線約束的情況下，主要發達國家仍然採用量化寬鬆手段使得經濟中的資金供給大大增加。

　　多出來的錢只可能有兩種流向，一是實體經濟，二是金融市場。前者是由經濟中的投資、消費需求來決定的，但直到目前為止全球範圍內總需求依然低迷，這一流向的資金需求有限。事實上，已有不少研究表明中國的投資回報率從1990年代開始就在不斷下降了，感興趣的讀者可以參見清華大學白重恩教授和北京大學宋國青教授兩個研究團隊分別從宏觀層面和微觀層面的研究論文。另外大量的資金則流向了金融市場，從而使得資産價格持續上升。這種情況在美國、歐洲、日本都發生了。金融資産價格不斷攀升的過程，同時也是投資者們被動接受低回報率的過程，或者説是同一枚硬幣的兩面。

　　利率指標之所以重要，還有一個關鍵原因，即儘管貨幣政策制定者可以輕易調節短期名義利率的變化，但其行為並不會簡單地傳導到中長期實際利率。換句話説，中長期的實際利率是“不會説謊”的，它更多的由經濟中的基本面因素來決定。在1980和1990年代，除了個別年份之外，實際利率水準並不低。這一時期，市場容量不斷擴大，投資回報可觀，人類經濟中的生産能力也得到了空前的擴張。這種擴張不僅體現在製造品的生産上，也體現在對自然資源的勘探和採掘上：從中國的鋼鐵水泥生産、到電腦手機組裝、再到服裝鞋襪製造，短短十年之內新形成的産能規模超過了人力歷史上所有的産能加總;在製造業擴張的推動下，從巴西、智利、澳大利亞的礦山、到中東、非洲、北美的油氣田，無不在開足馬力擴大開採。

　　産能擴張既是經濟上升期的原因，也是其結果。當經濟處於上升期、需求旺盛，這些生産能力當然是好事，投資回報率也比較高。但問題在於，是否有足夠的需求來消化這些生産能力?當收入分配不平等不斷加劇時，總需求就會受到抑制。無論對於世界經濟整體、還是對於中國經濟內部而言，不平等都構成了抑制總需求、從而威脅經濟可持續發展的最重要原因。遺憾的是，主流經濟學因為種種原因將其排除在了經典增長理論的框架之外，而精明的政治家們也往往對不平等問題三緘其口。在2000年之後，儘管在中國高速增長的帶動下，全球實體經濟的投資仍在擴張，但大量的資金已經開始向金融市場流動了，典型的例子是美國房地産市場泡沫的膨脹和自然資源領域的高溢價並購。

　　不少經濟學家慣常于將2008的金融危機作為一個重要的分水嶺事件。從危機的嚴重程度以及對國際金融市場的影響來看，這樣的觀點無可厚非。但是，過於強調這場金融危機本身則容易讓我們忽視推動全球經濟演進和金融週期的根本性因素。我們不妨運用歷史學家尼爾·弗格森在《虛擬的歷史》一書中推崇的反事實思考方法來理解這一問題——如果2008年9月雷曼兄弟沒有破産倒閉，會怎麼樣?如果那場次貸危機沒有爆發，會怎麼樣?當然，歷史沒有如果，時光不會倒流而給人們再次選擇的機會;但反事實推理通過比較“已經發生的事情”和“可能發生的事情”卻為我們理解經濟現實提供了一種有益的途徑。對於這樣的問題，很難有確定的答案，筆者更傾向的回答是：如果雷曼沒有倒閉，也會有其他類似的機構倒閉;即便在美國政府和美聯儲的救助下防止了大型金融機構惡性倒閉事件的發生，美國房價攀升的態勢仍然會逆轉;如果沒有爆發次貸危機，歐洲債務國家的問題終將還是會難以維繫;中國經濟會在08年免於外部衝擊而無需推出“四萬億”刺激計劃，高速經濟增長仍可能因房地産熱潮而持續一段時間，但最終的增速回落仍是無法避免的。

　　如果認可上述推斷，那麼重要的就不在於金融危機本身，而在於1980年代以來世界經濟格局的演變。在這場大調整中，超過20億的人口被新納入到全球經濟中，新興市場經濟體開始崛起，原有的國際經濟、貿易格局被打破。新千年之後，中國加入WTO成為高度開放的大型經濟體，標誌著“資源國-生産國-消費國”模式的達到頂點，而與此同時，其不可持續性也越來越凸顯。次貸危機為這一模式從上升週期轉向下行週期提供了契機，但是即便次貸危機不發生，也會有其他的導火索出現，危機還是會終將來臨，甚至可能來的更猛烈。

　　“金融危機已經過去七年了，世界經濟仍然沒有從危機中恢復過來”，類似的感慨並沒有抓住問題的根本。問題的關鍵不是從金融危機中恢復，而在於世界經濟過去三十年來形成的新模式不再可持續了。所謂的“從危機中恢復”，本質上是全球經濟舊模式出清和搜尋新模式的過程。前段時期，筆者與清華大學的程浩博士、中央財經大學的劉悅教授共同翻譯出版了馬丁·沃爾夫的《轉型與衝擊》一書。沃爾夫先生在書的前言中生動地引用了童話故事《綠野仙蹤》裏多羅茜對小狗托托説的話——“我有一種感覺，我們已經不在堪薩斯了!”故事的背景是，多羅茜和小狗托托住在美國堪薩斯州的農場裏，有一天，突然一陣龍捲風襲來，將多羅茜和小狗捲進了空中，卷到了另外一個國度，開始了一段奇幻之旅。誠然，世界經濟已經“不在堪薩斯了”，金融市場也“不在堪薩斯了”。

　　在繁榮時期，不論是消費國、還是生産國、抑或是資源國，都在受益，而且資源出口國往往受益更多、更輕鬆。然而一旦進入下行週期，不論是消費國、生産國還是資源國，也都會面臨困境，而且資源國面臨的困境往往更艱難。

　　往前看，舊模式下市場出清是會痛苦的，搜尋新模式的過程長路漫漫。在依稀曙光閃現出希望的機會，可能是網際網路對生産組織方式和生活方式的變革，可能是印度經濟的崛起帶來的新需求，可能是中國的改革與經濟結構調整，可能是人口老齡化引起的被動産能去化，也可能是其他尚未進入我們視野的機會。但無論如何，需要辯證地來看這一過程：一方面，道阻且長，充滿不確定性;另一方面，寒冬是在孕育下一次綻放。

　　回到本文開頭的問題。在新的引擎、新的增長點尚未確立之前的摸索期，結構性的機會和短期的小熱潮總會時不時出現，但普遍性的投資回報率是不可能穩步走高的，資源品價格也不具備持續上行的基礎。當下，唯一普遍性的驅動因素僅在於貨幣寬鬆。為了刺激總需求、激發創投活力，加之前期積累的高負債，在尋找新模式的過程中，貨幣政策會偏向於寬鬆：美歐日都是這樣做的;中國央行自2014年11月以來也數次降低基準利率和存款準備金率，但考慮到生産側的通縮環境，實際利率仍不低。在可預見的時期內，利率下行仍是正確的方向。硬幣的另外一面就是，金融市場不得不被動接受低回報率，除了個別的結構性機會之外，大部分細分市場概莫能外。