2015年夏季，市場經歷的太多太多。上證指數自6月12日觸頂5178點後，伴隨著多輪救市、穩定市場舉措的失敗，股指期貨限制開空的風險，迅速向大宗商品期貨蔓延，7月6日、7月7日引發國內期貨市場齊齊跌停，並在兩個交易日內迅速反轉了人氣。

　　同時，希臘債務風險肆虐歐洲，在經歷了幾輪生死談判後，希臘在7月5日舉行公投否定了“三架馬車”提出的援助協議，在開始經歷股票市場關停、資本管制、限制取現等一系列措施後，希臘人民迅速妥協，7月13日新的協議達成，8月20日歐元區向希臘發放第一筆貸款，塵埃暫落。8月11日，中國人民銀行開始調降人民幣中間價，連續三日貶值幅度達到4.6%，且市場普遍預計中長期貶值幅度仍可能有5%，甚至更高，顯著推高了內盤大宗商品價格，外盤商品相應暴跌，並引發新興市場國家、資源類國家匯率跳水。

　　8月18日，上證衝擊4000點無望，在實體經濟增速、外匯儲備下滑等多因素拖累下，國內股市第二波跌勢開啟，最低跌至2850點，自高點下滑幅度接近45%，終於引發了全球發達經濟體股市“閃崩“，2009年以來連續走高、指數翻出3、4倍的美股、歐股、日經指數很可能已經轉勢。

　　與銅價密切相關的貴金屬、原油價格波動劇烈，希臘協議達成後，黃金、白銀破位，LME三月期銅跌穿5200-5300美元;原油價格以伊朗解除制裁為引，于8月初開始新一輪跌勢，跌破今年一季度低點，美國原油指數以39.53美元跌破2008年低點;銅價受油價走低、人民幣匯率升值、全球股市暴跌拖累，于8月4日跌出4855美元低點。與外盤相比，國內滬銅非常抗跌，進口盈利比值從7月的7.37最高竄至7.71，在全球市場劇烈波動的環境裏，滬銅在整個8月橫盤、滬銅指數僅僅在3.73-3.99萬之間較窄振蕩，且外盤銅價遲遲沒有更快打開更深跌幅，較長期地徘徊在5000美元上下。敏感的“銅博士”在風險資産暴跌的環境下，疲弱程度非常一般，令空頭感到相當遺憾。

　　8月27日，原油市場出現快速反彈，截至上週五，紐油主力反彈幅度仍有21%，布倫特主力反彈了16.35%;LME銅價在升穿5030美元後，走高到5100美元，中國休市期間受歐元區QE購債標的可能放開、期限可能延長帶動，最高升至5314美元，雖然銅價回吐了大部分漲勢，卻依然穩在5109美元。我們認為，銅價的趨勢性熊市遠未結束，與其他大宗商品相比維持在較高的價格水準，成本與技術層面支援跌幅進一步打開到4500美元;然而，油價的快速反彈，國內銅市的抗跌，以及外盤銅市在幾波拋壓下仍能保持溫和走勢，加大了我們對銅價是否可能在秋季9、10月份走出反彈的思考。

　　秋季，多事之“秋”，需求層面，中國經濟的短週期波動最為重要;供應層面，在原料緊張的背景下，國內精煉銅冶煉廠對産量增速的自覺把控相當關鍵;而事件層面，系統性風險的演進非常揪心：國外，美聯儲在9月或者10月的加息節奏仍難確定、發達經濟體股市在經歷短暫盤整後是否快速打開新的跌勢、新興國家面臨的匯率衝擊與經濟減速風險會不會繼續惡化;國內，經濟的回暖程度，A股泡沫擠出後是否觸底、匯市拋壓預期、房地産市場是否“迴光返照”都可能隨時衝擊銅市，形成新的系統性下跌風險。

　　大勢面前，預測銅價的反彈，難度很大，關鍵依然是中國，它既能決定需求也能決定市場情緒。從劇烈波動的油價看，長期熊市下的一次反彈，也能使空頭爆倉，因此，討論銅價是否出現階段性反彈，對實際操作的意義更大，而反彈之中的多頭頭寸，在當前複雜局勢下，也要時刻保持警剔，做變盤準備。此外，內外盤銅持倉整體降幅較大，一受匯率重估影響，二也與操作難度大有關。

　　近年來，滬銅持倉萎縮，往往意味著後期銅價將開始新一輪下滑，並吸引新的多空對決;倫銅價格與持倉的關係則有些相反。令我們感到奇怪的是，本輪7、8月份的銅價跌勢，正逢相當有利的系統性風險，內外盤空銅的底氣卻並不十足，值得注意。

　　2010年以來全球精煉銅遭遇了連續五年的供應短缺，但銅價自2011年開始穩定下滑，2015、2016年，全球精煉銅將明顯轉為供應過剩，且過剩形勢很可能延續到2017、2018年。顯性庫存進入升勢也反映了供求環境的轉變，經歷多年短缺，2014年9月三大交易所顯性庫存曾經降至25.6萬噸低點，而目前52.57萬噸的存量，較低點翻倍，且較去年底31.3萬噸增長了67.9%。

　　因此，從供應角度，銅價難以擺脫熊市，長期價格依然看跌。

　　從供求基本面看，國內冶煉廠主動控制産量增速、原料供應偏緊、實體經濟小幅度回暖有望令銅價在秋季開啟反彈。

　　國內冶煉廠供應增速是秋季、年底階段最容易向市場傳遞利空壓力的一點。數據顯示，前7個月國內精煉銅産量累計增速依然達到8.99%，且9-11月往往是國內冶煉廠産能産量達産擴張的主力月份。不過，經過測算，我們認為國內冶煉廠很可能將2015年全年的增長速度主動控制在適當範圍內，國內精煉銅産量增速很可能落在4.5-6%水準，基本與下滑到個位數的銅材産量增速相匹配，與主要終端産品産量增速相對比，國內銅産業鏈將面臨産量增速的集體縮減，即量減，其對銅價的影響中性偏弱。

　　通過對2015年1-7月與2014年1-7月銅上下游産業鏈各項産品的累計增長速度進行比較，實際上，只有鐵路機車、新增220千伏及以上變電設備容量的下降幅度遠遠大於上游精煉銅、銅材的降幅，很多産品增速下降的情況甚至好于上游。我們看到的是整體産業鏈的增速縮減。國內精煉銅供求形勢可能依舊以平衡為主。微觀層面，6月、7月以精煉銅産量+凈進口量的表觀消費已經出現正增長，但整體原料供應情況按銅精礦、廢銅、陽極銅的品味測算，前7個月下降了0.96%，且國內銅精礦增速下滑，意味著國內銅原材料的供應形勢偏向緊張。庫存方面，保稅區庫存保持在近年較低水準，表示一旦國內銅消費出現回暖，銅價可能走高。

　　由於上半年國內實體經濟的壓力更嚴峻地在7、8月份下降，因此，閱兵結束後，9月到11月穩增長措施的扶植力度必然加大，或者説從大方面考慮必須落實，使得國內經濟長期下滑的趨勢得以適當反彈。同時，貨幣政策層面，最新的存款利率已經低於通貨膨脹率，國內再次進入實際負利率時代，隨著股市杠桿的降低，實體企業的融資成本很可能得到實質性的改善。