週三，A股再度迎來了超過1200隻個股跌停的場面。在經過連續三天的超跌反彈後，大量套牢盤解套以及抄底資金獲利回吐給市場繼續上行帶來了較大壓力。有消息稱，銀監會召集主要信託公司對銀行、信託資金入市的渠道以及規模摸底，投資者擔憂強平風暴再次來臨，市場擔憂情緒升溫。

　　降杠桿週期還未結束

　　本輪由杠桿引起的股市調整，給市場帶來了深刻的教訓。經過15個交易日的快速降杠桿，兩融餘額自6月18日開始共下降了8300億元左右，同期A股自由流通市值減少了9萬億元。上周在國家隊積極救市下，市場開始低位反彈，兩融餘額亦逐步回升企穩。目前兩融整體維持在1.4萬億元，接近今年3月底的水準，顯示前期大規模個股的強平壓力大大減輕。

　　但是從兩融餘額佔A股總市值和自由流通市值的比例來看，前者從前期高點3.15%下降至2.8%，後者從8.4%下降至8%，均沒有出現顯著下降，這意味著杠桿危機還沒有完全消除。

　　上週日證監會發佈《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，嚴禁賬戶持有人通過證券賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規進行證券交易。未來監管層將嚴格監管杠桿業務，規範杠桿資金入市的行為。雖然短期市場的強平風暴或有緩解，但兩融佔比仍然較高，我們認為整個降杠桿的週期遠未結束。

　　期指貼水無需恐慌

　　本週期指進入交割周，三個主力合約均出現大幅貼水。截至週三收盤，IF1507、IH1507、IC1507分別貼水134、79、344點，這種看似不太尋常的現象引起了廣大投資者的關注。

　　造成期指貼水的原因有很多，包括現貨股票集中分紅、機構投資者的套保需求以及投機者對後市的看法等。我們認為，期指無論是升水還是貼水都是正常的市場表現，投資者無需過於恐慌。

　　一般來説，當期貨大幅貼水時，投資者可以進行買入期貨、賣出現貨股票的反向套利操作。以週三的收盤價格為例，投資者可融券賣出滬深300ETF(華泰柏瑞ETF510300.sh)30萬股，同時買入1手IF1507合約，等到交割日基差收斂後，再買入ETF還券，同時將期貨合約進行平倉。但是，由於我國目前股票融券賣出不順暢，實際上反向套利操作較難。這使得基差一直貼水，遲遲不能收斂到正常的水準。

　　從歷史來看，期指貼水不一定會對期指交割日産生較大影響。我們統計了在滬深300股指期貨61個交割日裏，現貨指數平均振幅2%，平均漲跌幅為0.11%，説明現貨在交割日的波動整體平穩，並沒有出現市場所謂的“交割日效應”。

　　另外，在國外期貨市場中，有案例顯示，當期指貼水進入交割日，有時會出現“拉高結算”的現象，對期指空頭格外不利。但我們認為，這種情況在我國發生的概率不大。因為我國股指期貨是現金交割，交割價是按照現貨最後兩個小時的算術平均值計算的，與其他期貨市場採用現貨收盤價作為交割價有本質上的不同，投資者想要操縱我國股指期貨的交割價難度較大。

　　從本次將要交割的1507月合約來看，三個合約的總持倉量自7月初開始快速下降，由21萬手下降至目前僅5萬手。我們預計，進入到交割日的總持倉量較少，這也減小了市場出現“拉高結算”的可能。

　　最後，從期指總持倉變化來看，目前多空雙方表現較為謹慎，對後市持觀望態度。因此，預計市場在交割日前出現趨勢性行情的概率較低。

　　(作者單位：廣發期貨)