7月1日，股指期貨市場出現嚴重貼水，中證500股指期貨甚至出現了900多點的驚人貼水。大幅貼水錶明市場陷入了極度恐慌之中。如何解決這種不正常的市場現象，業內人士建議，可借鑒國際市場的成熟經驗，引入熔斷機制，在恐慌時暫停股指期貨交易，待市場冷靜之後再重啟交易。

　　與此同時，本應起到平抑市場波動的上證ETF50期權，此次卻未能發揮應有的功能。為此不少市場人士呼籲，建議儘快上市股指期權，特別是在當前波動劇烈的環境中，期權作為靈活管理風險的工具，具有極大的市場需求。

　　不過令人感到欣慰的是，截至7月3日收盤，股指期貨三品種所有合約均由貼水轉為升水。有投資人士分析，升貼水預示著未來期指價格走勢。“春江水暖鴨先知”，升水或表明股指期貨、現貨走勢將逐步好轉。

　　多出一個跌停板的期指

　　上周，弱市之中對應中小盤風格的中證500期指跌勢最為慘烈。7月1日，在中證500指數“僅”跌5.55%的情形下，中證500股指期貨各合約悉數跌停。最令人詫異的是，主力IC1507合約較現貨貼水急劇擴大至902.51點，相比中證500現貨指數，期指“多”了一個跌停板；而IC1512合約更是貼水1325點，幅度達15.75%！

　　902.51點的貼水是什麼含義呢？換算成幅度相當於期指空頭在低於現貨價格10.7%的地方看空期指。有分析認為，考慮到7月合約到期日為7月17日，意味著期指空頭認為在未來的12個交易日中期指仍會大跌，因此折價10.7%賣出股指期貨。

　　升貼水的變化實際上是未來價格變化的先知。貼水行情反映了股指期貨在一定條件下與現貨的特定價格關係，所以貼水的變化對期貨價格的影響非常大。

　　為什麼中證500股指期貨會出現巨大貼水？

　　東灣資本中國負責人胡曉輝向中國證券報記者解釋，具體來看，中證500指數成份股大多為中小盤股，經過前期形成的巨大漲幅，市盈率已處於相當高的位置，因此股票本身存在下跌風險。而且每只股票集中度相當高，一些股票存在著莊家控盤的情況，也有一些股票被各家基金集中或者交叉持股，持股集中度遠遠超過大盤股票。這樣，這些股票就可以被控盤資金控制到很高的價格上。

　　這些高度集中的個股，接盤量少，很難出貨。控盤資金也不願意出貨打壓自己的股票，他們為了回避大盤下跌，通過期貨市場上的賣空進行風險對衝，於是形成買股票賣期貨的狀態，使得IC經常呈現大幅度貼水。

　　胡曉輝表示，事實是股指期貨讓被套多頭有了避險工具，把下跌風險轉移到其他投機者手中。當股票下跌的時候，由於前期有融資等情況需要強平，於是就出現中小盤股大幅度跌板的情況，很多股票當天就不可能賣出平倉。指數看起來跌不動了，於是，配資的管理方等會強制要求融資者在期貨上進行賣出行為，當天期貨較現貨就會出現大幅度貼水。同時，大家都知道，第二天股市開盤，上一交易日封住跌板的股票會繼續下跌，所以當日貼水也合乎情理。

　　不過，對於市場普遍關注的升貼水變化，中金所董事長張慎峰曾于2013年11月25日在本報撰文指出，股指期貨上市以來，社會普遍關注其升貼水情況。有觀點認為，升水就是做多看多、貼水就是做空看空股市的標誌，甚至將股市下跌歸罪于股指期貨貼水。這是對境外市場個別觀點的不當概括，很值得商榷。他認為，綜合境內外研究及實踐情況來看，股指期貨升貼水主要受金融市場利率、股市分紅、微觀資金成本、套利力量、市場情緒等影響，升貼水不代表定價有偏差，也不是看多或看空的有效標誌，更不是股市走勢的指南針。

　　他舉例説，2013年6月，股指期貨也曾大幅承壓，貼水進一步放大，並於7月初達到巔峰。但市場之所以選擇股指期貨作為風險出口，本質上是期貨交易機制有優勢，包括資金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期貨吸納了避險乃至投機火力，為股市緩解了拋壓、減輕了負擔，為實現股市穩定做出積極貢獻。

　　胡曉輝也認為，期貨被操縱導致股票大跌的説法值得商榷。相反，他認為，股指期貨給了被套多頭對衝逃跑的機會，實際對股票市場大跌起到了緩衝作用。

　　引入熔斷機制 給市場冷靜期

　　許多市場人士還呼籲，針對股指期貨、現貨的快速下跌的極端行情，應引入熔斷機制，在恐慌時暫停交易，給投資者以冷靜的機會。

　　熔斷機制起源於美國，從其發展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設置價格限制和中斷交易為特徵的。美國的芝加哥商業交易所(CME)曾在1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制，但這一規定在1983就被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

　　熔斷機制曾在股指期貨上市之前的倣真交易中實施過。長江期貨首席經濟學家劉仲元向中國證券報記者表示，熔斷機制實際上為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質就是在漲跌停板制度啟用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，併為有關方面採取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。

　　他説，從世界範圍看，熔斷機制對於股指期貨，乃至整個期貨市場的風險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入熔斷機制之後，已經有20多年沒有發生股災，其作用可謂功不可沒。

　　中信期貨研究負責人劉賓認為，熔斷機制能夠對極端行情有一定的抑製作用，之前多數人預期指數跌停的概率偏小。但從最近劇烈波動的行情看，指數跌停也是存在的，10％的漲跌幅遠大於商品期貨。如果出現漲跌停，則可能對反向操作的客戶形成較大的損失，如果有熔斷機制，增加盤中的思考時間，或許會抑制極端行情的概率。

　　金鵬期貨金融衍生品研究員韓雪表示，美國在股災的時候用過熔斷機制，效果還是很明顯的。不過，在當前這種極端市場行情之下，要緩解或者止住跌勢，控制風險，還需要實質性政策。熔斷機制並不能解決根本問題，只能是作為一個配套措施來看待。

　　儘快上市股指期權

　　極端行情之下，本應起到平抑市場波動的上證ETF50期權，此次卻出奇地“低調”。業內人士分析，流動性有限、標的小一級費用過大、門檻高等造成上證ETF50期權未能發揮期權應有的功能。為此不少市場人士呼籲，建議儘快上市股指期權，靈活管理風險。

　　海通期貨期權研究員楊磊分析，近期上證ETF50期權交易量每天維持在十萬張左右，與上市初期相比有一定提升，但流動性依然不能滿足市場需求。長江期貨研究員李富説，上證50ETF期權標的為對應的現貨，合約乘數為10000，以成交量最大的7月行權價3.0的認購合約為例，其名義價值為3萬元，與股指期貨的一百多萬元相比非常有限。

　　楊磊認為，主要問題還是集中在流動性方面，如果流動性好，合約名義價值低也無礙。目前期權合約的買賣價差較大，與標的走勢的關聯性也有一定的滯後性，成交量的百分之九十以上都集中在當月合約，遠月份合約的成交量很小，流動性很差。

　　交易所收費較高，也限制了期權市場的進入門檻。楊磊説，目前交易所收費為每手2元左右，而目前很多期權經紀商的收費都在10元以上，考慮到前期投入，在交易量不大的情況下，經紀商也不太願意降低太多。李富也認為，目前期權參與門檻與股指期貨一樣是50萬元，且要求有金融期貨或兩融的交易經驗，後期交易所雖然降低了考試難度，但整體來説，現在參與期權交易的“門檻”仍然較高，不利於其功能的發揮。

　　上述業內人士均表示，上市股指期權絕對會是一件好事。一方面，股指期貨的流動性好，有廣泛的市場需求。如果推出股指期權，將會給投資者包括投機者和套保交易者都帶來更多的選擇，頭寸管理方式也更加豐富。而上證50ETF因為都是大盤股，與機構投資者的資産相關性不大，這也可能是其流動性不佳的原因之一。