目前來看，經濟及房地産投資下行疊加傳統需求淡季，年前焦炭下游需求持續萎縮已經基本確定，但受資金流需求和自身生産特性限制，行業減産相對緩慢。

　　不過，上游和中間環節低庫存對供需有稍許支撐，預計焦炭跌勢放緩，一旦終端需求有所起色或許會帶動焦炭價格可觀波動，但目前尚不在預期之中。從投資角度來看，焦炭維持做空思路，尤其是近月合約受倉單成本下移衝擊，市場存在較大的下跌風險。

　　週期性行業景氣度不斷下滑

　　在經濟“新常態”的背景下，經濟增速將持續放緩。數據顯示，今年11月中國製造業採購經理指數(PMI)為49.6%，較上月回落0.2個百分點;財新11月中國製造業PMI初值為48.6%，連續9個月下降並位於枯榮線下方。近幾個月的數據還顯示傳統重工業行業投資力度持續減弱，工業增加值、工業品出廠價格指數、固定資産投資完成額等走勢均呈現長週期回落態勢，疊加供給側改革的背景，中期很難看到傳統工業走強的內外部基礎。由此可知，供需矛盾持續惡化，大宗商品價格全方位下跌，強週期性的焦炭市場更看不到止跌的跡象。

　　鋼價下跌態勢正向上游傳導

　　需求低迷導致鋼價下跌，而上游焦炭市場競爭格局更加充分，由此帶動中游冶煉環節在産業鏈中的地位相對提升，鋼廠不斷利用該優勢向上游轉嫁成本，改善自身盈利空間。根據我們測算，儘管11月鋼材市場處於陰跌態勢中，但行業噸鋼毛利潤卻呈現改觀跡象，行業盈利面也有所擴大。

　　眾所週知，焦化行業屬於重資産行業，固定資産投資比重大。儘管目前焦炭價格持續下跌，但只要價格仍高於企業平均變動成本，企業就有持續生産的內在需求，這也是全面虧損的焦化行業無法大面積停産的根本原因。因此，受制于焦化供給彈性不足以及市場大環境不佳，鋼廠這種擠壓上游市場來擴大自身利潤份額的做法仍會持續下去。我們認為，只要鋼價跌勢不止，焦炭價格也不會見底，並且在走勢上還會滯後於鋼鐵市場。

　　成本中樞下移反噬焦炭企穩

　　從鋼鐵産業鏈整體格局看，上游煉焦煤市場經營形勢相對稍好，其成本壓縮空間更大。隨著澳大利亞煉焦煤價格持續下跌，疊加物流環節成本持續下降，國內煉焦煤市場中長期內均有下跌空間。我們認為，大型煤炭企業率先大幅降價，反映市場環境對未來預期仍在惡化，並可能會在行業內形成連鎖反應，主産區包括主銷區12月煉焦煤價格或繼續全面性鬆動，實現更低價格水準上的市場均衡。

　　綜上所述，對産量調節彈性不足、下游需求主體極為單一的焦炭市場而言，需求實質性好轉才是價格企穩回升的核心驅動力，但是宏觀經濟、上下游市場均沒有出現支撐價格走穩的驅動力，所以焦炭低價格、低庫存格局仍將持續。目前來看，在經歷最近幾日的反彈後，焦炭期現價差明顯改觀，後市隨著倉單成本的持續下降，焦炭期價再度向下突破的可能性很大。

　　(作者單位：長江期貨)