倉單主導了近期白糖期貨市場走勢，期貨對現貨貼水是引導倉單快速流出的主要形式，SR1509合約價格短期難以擺脫弱勢格局，SR1601合約價格也將受到壓制。由於倉單問題將隨著SR1509合約的下市而消失，SR1601合約的基本面則更加樂觀。我們認為糖價將在9月啟動新一輪上漲行情。

　　期貨對現貨貼水引導倉單加速流出

　　現貨商按照既定計劃進行套期保值，或者期貨價格高升水于現貨價格是促使市場註冊期貨倉單的重要原因。本榨季註冊倉單形成的第一個高峰是在2014年11月至12月，驅動力主要是SR1501合約價格對現貨價格持續高升水。

　　但無論價格如何，白糖倉單最後都要登出。白糖倉單有效期至榨季結束後的11月，由於11月交易量較小，因此倉單基本上會在9月退出。我們認為期貨對現貨貼水有利於加快倉單流出的速度。從歷史經驗來看，巨量倉單流出的過程中均會出現基差走高的情況，且在倉單大量流出期間出現了持續的正基差。

　　短期價格受到倉單壓制

　　倉單對現階段白糖價格産生重要影響，基於這一基本判斷，我們認為在倉單沒有進一步下降的情況下，8月基差仍存在繼續擴大的需求，這意味著SR1509合約價格仍將在低位維持一段時間。

　　目前南寧主流報價5050元/噸，假設未來2個月現貨價格穩定在5000—5100元/噸，那麼SR1509合約價格波動區間在4850—5000元/噸，目前9月合約價格已經下跌至4900元/噸。如果以鲅魚圈價格為標的，目前鲅魚圈白糖現貨價格為5120元/噸，以4900元/噸的期貨價格計算的基差在220元/噸附近，高於正常的盤面升水，因此倉單流出的動力在加強。盤面貼水擴大才會激發倉單登出的熱情，因此倉單問題將會很快得到解決。

　　長期價格仍有20%的上漲空間

　　2015/2016榨季國內食糖産量繼續下降至900萬噸，産需缺口進一步擴大，進口量以及進口政策仍是主導行情走勢的關鍵因素。廣西甘蔗價格下跌至400元/噸以後，廣西食糖産量開始大幅度下降，這意味著450元/噸以下的甘蔗價格不會激發農民産生擴大種植的積極性，糖價回升到合理的水準才能保證國內市場供應的穩定。

　　未來兩個榨季國內食糖産需缺口較大是第一個新常態;而缺口需要進口和拍賣來彌補，這是第二個新常態。在這兩個新常態下，我們認為行業自律應該且需要延續下去。在沒有直補政策的情況下，預計未來6—12個月國內糖價仍將走牛。

　　整體而言，行業自律已經被證明是對農民、國産糖廠和加工廠均有益處的措施，同時糖價也只是回歸到正常的利潤水準附近，終端需求企業並沒有因此承受成本迅速增加的壓力，這是一條可持續發展的創新舉措。在此基礎上，我們認為未來6個月主産區現貨價格有望上衝5500—5800元/噸，未來12個月主産區現貨價格有望上衝6200—6500元/噸。

　　(作者單位：國泰君安期貨)