今年春節以來，動力煤便轉入單邊下行的通道：秦皇島港山西5500大卡動力末煤由520元/噸，跌至400元/噸，跌幅達23.08%，觸及近年來新低；環渤海港口和重點電廠電煤庫存也處於相對低位。帶著動力煤是否存在反彈動能的疑問，6月中旬，我們聯合多家機構發起了一次對“三西”地區動力煤産地的深入調研。調研行程為榆林-大柳塔-鄂爾多斯-平朔-大同，調研樣板企業為“三西”地區有代表性的央企、國企及民營企業。

　　調研結果顯示，動力煤市場已處於去庫存末期，行業處於弱平衡階段，産能收縮不及需求下降，且産量反彈能力較強，煤價下行空間依然存在，煤企寒冬仍將持續。

　　我們認為，目前下游需求疲軟，坑口庫存、轉机庫存、下游用戶庫存皆處於低位，已達到弱平衡狀態，且“庫存三低”狀態將會長延續較長時間。

　　目前“三西”産能仍過剩，反彈能力較強。以受衝擊最大的鄂爾多斯為例，目前該市伊金霍洛旗正常生産運轉的煤礦佔比30%，處於半生産半停産或以銷定産的煤礦佔比30%，其中部分企業能夠在半個月左右的時間內將産能釋放，同時也存在新建大型礦井即將投産的衝擊。

　　以目前市場情況，“三西”煤企是否願意開工呢？答案是肯定的。以下水煤四大家為例，神華、伊泰已暫停部分虧損嚴重的礦井，目前開採的煤礦以盈利煤礦和微利煤礦為主，因此其生産動力猶在。對於中煤而言，為了保持集團不嚴重虧損，其核心礦區産量需要與去年持平，因此核心礦區大幅減産可能性不大。由於同煤2014年底有部分技改礦井通過驗收成為生産礦井，年初原煤計劃産量為2億噸，增産3000萬噸，考慮到今年受市場衝擊較大，其增産雖不及預期，但同比去年微增可能性較大。

　　調研“三西”地區煤企普遍存在兩個問題：一是迫於銀行貸款的壓力，很多煤企即使虧損也需要繼續生産，部分新建礦井即使虧損也要投産。二是以目前價格，從完全成本角度分析，多數企業均虧損，但從直接成本或者是現金流成本角度來看，開採仍是有利潤的，這部分利潤可以填補集團其他方面的部分支出或還銀行貸款，因此只要下游有需求，其仍願意開採。

　　因此在宏觀經濟整體下行、需求萎縮的大背景下，再疊加風、核裝機迅速增長、水電出力穩步增加及特高壓進程加快等多重利空的衝擊，結合以上因素，我們認為動力煤期貨的下行壓力依然很大，煤企寒冬仍將持續。

　　具體調研來看，“三西”地區煤企成本哪家低？蒙西地區煤炭企業生産成本最低，主要在110-150元/噸之間；陜北地區煤企次之，主要在120-160元/噸之間；晉北地區煤炭企業生産成本最高，主要在140—200元/噸之間。

　　“三西”地區煤企利潤哪家高？陜北地區煤企利潤相對較好，現存企業開工率較高，預計今年産量小幅增加；晉北煤企次之，預計今年産量持穩；蒙西煤企利潤較差，目前鄂爾多斯東勝區煤礦復工率約為50%，達拉特旗煤礦復工率不及30%，預計今年蒙西産量將有所下滑。

　　“清費立稅”效果幾何？多家企業反饋，陜北、蒙西及晉北地區“清費立稅”效果均不明顯。“三西”地區相似，低熱值煤礦稅收約減少3-5元錢左右，中高熱值的煤礦基本與去年持平，個別地區煤礦也有負擔略加重的情況。

　　值得注意的是，在原煤生産比重中，低熱值煤佔比將出現減少的趨勢。主要原因為採煤成本基本相同的前提下，熱值不同，價格差距較大，當市場處於買方市場時，低熱值煤受衝擊嚴重，將受限于區內銷售，長距離運輸中高熱值煤炭相對更經濟。此外，原煤生産比重中，高硫煤的佔比將出現緩慢減少的趨勢。隨著國家對環保態度越來越重視，其對硫分的要求也會越來越苛刻，處罰力度也越來越嚴格，短期內高硫煤生産佔比緩慢走低將是趨勢。

　　□中信期貨·鄭商所聯合調研報告