下游減産，供應增加

　　今年2月以來，銅價大幅反彈。到5月初時，LME三月銅最高達到6481美元/噸，漲幅逾21%。但從5月中旬開始，銅價再次下行。除了宏觀面的因素外，在上半年起關鍵作用還是銅礦問題。另外，中國銅消費又提前進入淡季。這些都成為銅價再次下行的主要原因。從操作上講，銅價再次出現沽空機會。

　　旺季提前結束成新的壓力

　　上半年銅價反彈受到國內消費的支援。在年初極其疲軟的消費之後，3月開始國內消費有所回暖。尤其是3月下旬，行業定單和産量增加的現象較為普遍。但4月行業開始出現分化，發電設備、汽車産量和電子元件都出現了負增長，變壓器、電纜和空調行業增長較好，後者成為4月銅價繼續大幅反彈的動力。

　　我們從中看到了行業問題陸續引爆的跡象。空調行業在去年年底庫存就高達4000萬套，是往年的3倍多，今年庫存超過5000萬套。國內一年空調銷量約5000萬台，2015年的空調冷凍年已經過去一半，現在的庫存已經完全能夠滿足旺季的銷售，空調行業庫存已經達到極限。可以把汽車行業做個很好的例子，今年前3個月中國汽車産銷增幅只有5.3%和3.9%，大大低於年初預期的7%，經銷商庫存已在警戒線之上。4月汽車行業開始減産，同比下降0.3%。這種情況也會在空調行業體現出來。我們了解的消息，5月空調行業也如汽車行業一樣開始減産。

　　另外一個關鍵的行業是電纜。國家統計局的數據可能包括了導線，與行業真實情況不一致。我們了解的情況，電纜行業在3、4月有回升跡象，但從5月開始，除了與鐵路、軌道交通有關的電纜廠外，一般的電纜廠再現疲態。考慮到電纜主要與固定資産投資、房地産有關，經濟數據進一步下滑對電纜行業的影響很大。至於國網方面，雖然6、7月國網交貨量增加，但因用量有限，難以改變整體電纜行業的形勢。

　　銅礦生産逐漸恢復

　　從2月開始，銅價大幅反彈，其間眾多銅礦出現問題起了關鍵作用。其中，最為顯著的是Olympic Dam宣佈會減産6萬—7萬噸。另外，智利暴雨造成160萬噸産能一度停産，這些都使上半年銅的産量受到影響。但目前智利銅生産商多已恢復正常生産，暫時對市場的影響只是貨運的推遲。另外，Olympic Dam的影響都集中在上半年，因此我們推測的結論是全球銅供應最差的時候在上半年。從5、6月份開始，銅供應在恢復，未來對銅市的影響會更大。

　　今年第一季度，全球八大銅礦只有Codelco仍未公佈數據。Freeport産量是下降，但我們選擇用其銷售量更符合實際，這樣計算，佔全球65%左右的礦山産量同比減少2%或者5.3萬噸。從在智利發生暴雨過後，各家都調整了自己的生産計劃。即使這樣，2015年銅礦産量也會增加22萬噸。也就是説，從第二季度計算的三個季度裏，這八大家銅礦要增産27萬噸或4.3%。

　　考慮到3月底智利暴雨問題，産量影響又會集中在3、4月，因此5—12月産量增加的幅度會更大。第一量子礦業公司旗下的Sentinel礦在2014年12月投産，預期2015年將生産15萬—20萬噸銅。中國鋁業秘魯公司今年1月銅産量為11642噸，2014年1月開始運營時産量為172噸。中國華剛礦業位於剛果的銅鈷礦將於今年下半年投産，年産銅精礦5萬噸。由此可見，下半年銅礦産量會有更大的增加。國際銅研究小組在4月底公佈的産量預測報告中。2015年銅礦産量增幅為4.4%，精銅産量增幅為4.1%。

表為全球八大礦企産量變化

　　由此我們推斷，銅礦供應最差的時候已過，産量逐漸恢復。因此，銅供應再次增加成為銅價下行的壓力。(作者單位：銀河期貨)