昨日，股指期貨一度上衝，創下年內新高，而債市表現波瀾不驚。筆者認為，儘管從居民資産配置、藍籌股估值修復、無風險利率下行等角度看股指依舊繼續看漲，但是在“大風”吹動下的股市在波動率大幅增長情況下，聚集的風險又可能導致股指調整幅度超過市場預期。特別是，種種跡象表明，央行進一步降準或降息的可能性下降，流動性寬鬆驅動的瘋牛可能會清醒。與此同時，債市已提前反映，短期股債雙牛特徵可能遭遇降溫。

　　存款口徑調整利好有限

　　央行存款統計口徑調整，內容包括，新納入各項存款口徑的存款，是指存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放以及境外金融機構存放。從政策出臺的背景來看，一方面，12月份銀行間資金逐漸趨緊，短端利率出現明顯的上升，為了維持資金面寬鬆，央行持續幾週暫停公開市場操作；另一方面，11月降息以來經濟羸弱而資本市場火熱，意味著寬貨幣政策脫實向虛，在這種情況下股市大幅上漲而實體經濟並沒有受益，這是央行所不願看到的結果。於此，為了疏導降息帶來的金融市場流動性“堰塞湖”，央行通過調整存款統計口徑以便鼓勵金融機構放貸。

　　從政策本身來看，央行從寬貨幣轉向寬信貸的意圖明顯，通過提高商業銀行資産端收益率作為對價，來鼓勵負債端進一步市場化。

　　因此，從表面上看，有利於緩解銀行的存貸比壓力，有利於信貸投放。然而，從實際上來看，該項措施並不是“一邊倒”式的利好，原因在於：首先，銀行信貸投放減少，並非全部受制于存貸比和資金緊張，而是基於風險下的放貸意願下降和實體經濟融資需求的下降，而且很多商業銀行實際上並沒有觸及存貸比上限，因此該項措施效果並不確定；其次，同業存款利率遠高於一般性存款的利率水準，商業銀行也會適當控製成本，不會出現前述表內套利的情況；即便短期記憶體在套利空間，但長期看，同業存款納入表內，意味著最終要受到資本充足率杠桿率限制，不可能無限制擴張。最後，原來市場所期待的降準預期落空了，而且央行只是規定準備金率“暫定為零”，未來還是有繳納準備金的可能性，這反而演變成了不確定。

　　資金面短期趨緊

　　從實體經濟來看，並沒有看到很好的改善跡象。一方面，11月全國工業企業利潤總額同比下降4.2%，降幅比10月份擴大2.1個百分點，工業企業利潤下滑進一步加劇，顯示中國經濟面臨通縮威脅加劇。今年1-11月，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長5.3%，增速比1-10月回落1.4個百分點。

　　儘管短期經濟基本面並非和股市上漲亦步亦趨，但是長期來看，實體經濟運作情況決定利潤，而利潤決定股票的內在價值。這輪行情來自流動性驅動，在經濟差的情況下，工業企業增速放緩，而央行卻還不斷放水刺激經濟，錢就從實體經濟流入到了股市。所以對股市來説，經濟差未必是件壞事。然而，我們發現當前股市上漲最大的利好在於無風險利率的下降，從而驅動估值修復。但是長期來看，經濟基本面一定是決定股市中長期走勢的因素。

　　另一方面，春節資金需求旺季，一季度尤其是1月份通常是信貸投放的高峰值，對流動性的需求短期內難以明顯下降，除非政策大幅放水，否則1月份貨幣利率大概率會上升。

　　股市加杠桿力度減弱

　　在融資餘額突破萬億之後，資金面對兩融規模增長的制約正在逐漸顯現。截至12月24日，兩市融資資金連續兩個交易日出現凈流出，融資餘額已回落至萬億以下。滬市融資餘額報6672.2億元。深市融資餘額報3285.5億元。23日、24日兩天中，兩市融資償還額分別為962.05億元及862.16億元。

　　總之，在波動率加大的瘋牛行情中，包括估值已經得到很大的修復、工業企業利潤下滑和結構化寬鬆替代進一步全面寬鬆的跡象明顯，因此股指聚集了諸多的利空亟待釋放，因此需要做好融資加杠桿衰竭下的對衝或者防範措施。

　　（作者係寶城期貨分析師 程小勇）