2014年12月10日，齊魯證券研究所基金評價業務首席分析師馬剛邀請國泰基金量化投資部總經理沙骎先生和國泰基金量化投資部産品策劃副總監梁杏女士共同舉行電話會議，就分級基金的條款、分類以及套利策略等話題與投資者進行交流。

　　會議紀要如下：

　　分級基金的條款和分類（齊魯證券馬剛）

　　分級基金的三類份額

　　分級基金上市交易的主要分為兩類份額：A類是優先份額，獲取固定的約定收益；B份額為劣後級，盈利和虧損都由B份額承擔以獲取杠桿。相當於B份額向A份額進行融資，利息提取方式是B份額按照約定的年收益率折算成日收益向A份額支付利息。

　　分級基金只是對收益進行了重新分配，本質上A、B兩部分份額事實上是同一塊資産。基礎份額（母基金）可以視作一種普通的開放式基金，其條款和操作與普通的開放式基金相同，可以在一級市場進行申購和贖回，但不可以上市交易。A和B份額可以上市交易，但不能單獨贖回。母基金可以按比例（大多是1:1）進行拆分，也可將A和B份額合併轉換為基礎份額。

　　分級基金的折溢價率是如何確定的

　　分級基金很難按照凈值進行交易，交易價格和凈值存在價差。在折溢價率的確定問題上，現在通常認為A的折溢價率決定B的折溢價率。因為A份額為固定收益類産品，其估值相對較為明確，可以參考市場上同樣信用等級的信用債（AA+或AAA級）。約定收益率高於市場利率為折價交易，反之則為溢價交易。A的折溢價率由市場利率決定，在配對轉換機制下，A的折溢價率將對B産生影響。

　　然而這種僅是理論上的，事實上B端的價格變化可能天馬行空，並不明顯受制于A。理論上如果A折價則會導致B溢價，反之則導致B折價，A端的折溢價凈值應等於B端的折溢價凈值，否則將會産生套利機會，導致基金份額的改變。整體溢價産生溢價套利機會，整體折價則産生折價套利機會，溢價套利導致份額越做越大，折價套利則導致份額越做越小。

　　分級基金的分類

　　分級基金通常可以按以下三種維度進行分類：第一， 從基礎資産角度可以分為債券型分級基金和股票型分級基金；第二， 按時間期限維度可以分為永續型和有固定期限的；第三，可上市交易和不可上市交易的。

　　目前絕大部分股票型基金都是指數型的，永續、可上市交易的。大多數債券型分級基金是有固定期限且不上市交易的。

　　上折和下折

　　下折是對A端的一種保護機制，即當B端下跌到一定程度時，通過縮減份額把凈值調整為1。A超出的部分可以變為母基金贖回，這實際上相當於縮短了A的久期，使得A有一定的做空期權價值。

　　上折是當母基金上漲到一定程度時，B的杠桿作用趨於消亡，為了恢復初始杠桿水準將B份額的凈值調整為1，多出的部分變為母基金贖回。

　　需要注意的是，母基金有場內份額和場外份額之分。場內份額可以拆分合併，而場外份額不可，因此套利時一定要注意申購場內份額。場外份額可以通過轉託管的方式轉至場內，但過程需要一段時間，可能錯過套利行情。 　　分級基金套利策略（國泰基金量化投資部産品策劃副總監梁杏）

　　以凈值為錨定的標準，價格上下波動，從而産生套利空間。套利的原理在於從低價格市場進入，從高價格市場賣出。折溢價率計算方法：

　　（A的價格*A的佔比+ B的價格*B的佔比）/母基金凈值-1

　　分級基金套利的分類

　　1 溢價套利

　　當價格比凈值高很多，超出了套利過程中産生的成本則可以考慮進行溢價套利。溢價套利可以分為以下兩種情況：

　　第一種情況是標的指數大幅上升，此時由於B端帶杠桿，大量投資者購入B，帶來較高的溢價。這種情況很適合機構和散戶同時參與套利；第二種情況是標的指數在下跌，但B的跌幅較小，會帶來母基金的溢價（例如4月份的國泰醫藥）。但這種情況不建議散戶參與。因為散戶在投資過程中通常不做對衝，會面臨較大風險。

　　2 折價套利

　　當價格比凈值低很多時，可以考慮進行折價套利，可以分為以下兩種情況：第一種情況是指數下跌導致B份額大幅下跌,帶來母基金折價；第二種情況是指數上漲，但由於B的需求不足導致母基金折價。這種情況較少出現，但並非不存在，如今年的國泰房地産。這種情況也比較適合機構和散戶參與套利。

　　分級基金套利的操作流程

　　1.溢價套利的操作

　　目前套利的具體流程和做法通常為：T日申購，T+1日確認，T+2日可進行分拆，T+3日可賣出。申購時一定要通過場內申購，場外轉託管到場內通常需要兩個工作日。場內申購通常最低5萬元起。通過銀行等機構申購通常需要T+6個工作日，週期太長，不確定性較大，資金效率低，因此不建議通過這種方式參與套利。

　　場內申購的操作：

　　第一種系統：打開股票界面下下方的“場內開放式基金”條目，選擇“交易所基金申購”。拆分可以通過“LOF基金拆分”選項進行。

　　第二種系統：選擇“股票”中的“其他”，找到“交易所基金申購”。

　　分拆分別賣出時，與機構相比，散戶可以晚一點賣出，可以避開機構套利盤出貨，以獲得更高的收益。但是這樣操作也有這樣操作的風險。

　　2.折價套利的操作

　　在價格比較低時T日分別買進A和B，T+1日可以進行合併，T+2日可以贖回。與溢價套利相比，折價套利承擔的波動較小一點。但折價套利贖回後資金要T+3日才能到賬，資金利用率不是很高。合併贖回的起點不同的券商略有差異，通常在1000份左右。

　　分級基金套利標的的挑選

　　挑選標的時需要注意的是：（1）標的好的溢價率不一定高，溢價率特別高的標的不見得好；（2） 流動性是王道。

　　套利時看標的的漲幅，短期迅速衝高的可能回落會比較快，應選擇在未來仍有一定空間的；另一方面選擇流動性好的品種。優先選擇較為成熟的龍頭標的相對風險會比較小。當套利空間比較小時，注意選擇申購費率比較低的品種。

　　套利行為的其他用途

　　1.溢價時可能出現的情況：（1）市場形勢非常好，B連續漲停難以購入時，可以通過申購母基金，拆分後拋出A，從而達到持有B的目的；（2）某些機構會通過申購母基金然後拆分的方式大量持有A。

　　2.折價時可能出現的情況：手上持有大量B的投資人為了拋掉手上的B，可能會採取購入A，然後配對贖回的方式來避免折價損失。 　　分級基金投資的特點與優勢（國泰基金量化投資部總經理沙骎）

　　近期分級基金市場引起了大家的廣泛關注。目前國泰基金在市場上掛牌的分級基金有三隻，規模最大的是（150131）國泰醫藥，其次是（150118）國泰國證房地産B，還有今年11月份剛剛發行成功的國泰食品飲料，為投資者提供了牛市中的工具型産品。國泰基金品種與其他基金略有不同的是，國泰既有高波動的産品（如房地産），同時也會挑選相對波動較小的行業（如食品飲料）。

　　在這裡還需要説明的是，分級基金是一種相對複雜的金融産品。通過分級基金套利需要一定的技術，同時還是存在一定的風險的，通常需要利用融券或股指期貨進行對衝。如果沒有進行對衝，可能會出現一定虧損，因此投資者要有正確的認識。

　　在牛市中，分級基金可以有效避免滿倉踏空的情況。分級基金的優勢還體現在以下幾個方面：

　　1.分級基金B端帶杠桿，在指數上漲時可以放大收益。但另一方面B的杠桿效應是雙向的。目前國記憶體在價值投資、趨勢投資、主題投資、重組投資幾種形式，作為杠桿類品種的投資，推薦採用的是趨勢投資。投資者對B端的投資應該設置合理的止盈或止損點，合理控制投資的風險。

　　2.投資分級基金B端還有一個的優勢是交易過程中産生的費用只有佣金，沒有印花稅，只相當於股票的四分之一。

　　3.分級基金的A端現在具有較高的隱含收益率，值得投資者關注。

　　會議總結（齊魯證券馬剛）

　　目前分級基金套利的黃金時期告一段落，套利機會正在逐漸消失。隨著投資者對套利的認識，參與套利的資金加大，可能導致難以出手的情況，這時投資者一定要學會贖回。分級基金套利存在一定的風險，但這種風險相對可控，投資者一旦發現套利難以獲利可以立即合併贖回，及時止損。總的説來，在目前的情況下，投資者既不要輕易看空，也不應忽略風險。

　　大幅度的整體溢價以及所導致的巨大套利空間，説明市場在犯錯誤，溢價套利的糾錯機制體現的淋漓盡致。這種市場短暫措施所導致的機會不會持久，市場學習速度驚人。預計未來這種輕鬆掙錢的機會難以再現，套利需要技巧。

　　在整個套利流程中，不但要學會拆分，更要善於贖回。一旦母基金到賬後，如果發現B端跌停封死，或者拆分後難以兌現，則果斷贖回，則只承擔凈值波動風險，甚至還有可能略微盈利。

　　套利標的方面，一定要選擇規模大、成交量大、標的指數有上升趨勢的品種。

　　預計下周過度拋售或超賣現象有可能出現，超賣的一個重要標誌是整體折價的出現，折價套利機會或可來臨，應密切關注此類機會。