分級基金作為一種創新型基金，與傳統的開放式基金相比，其最大的區別是基金資産會按預定比例分為兩種份額，其中一類持有人是獲取固定收益，稱為穩健份額（固定收益端或A份額），而對應的另一類持有人則獲取母基金的剩餘收益，因而具備一定的杠桿效應，稱為進取份額（杠桿端或B份額）。大部分股票分級基金存在配對轉換機制，即兩類份額可以按比例合併成母基金份額，同時母基金份額也可按比例拆分成為兩類份額分別上市交易。

　　分級基金兩子份額交易價格除了受到其自身的凈值影響外，還會受到參與者情緒和對後市走勢預期的影響，這就可能使得交易價格與凈值的漲跌幅往往並不一致，發生折（溢）價率的波動；此外，由於穩健份額和進取份額不能單獨申購贖回，同時一般無固定持續期，因此折（溢）價率會長期存在。

　　由於穩健份額和進取份額的參與者不同，穩健份額和進取份額的交易價格並不是完全的此消彼長的關係，因此折（溢）價率可能並不匹配。當兩種份額價格按配比相加後的價格高於母基金凈值，我們稱為整體溢價；反之則為整體折價。

　　投資者既可以在二級市場買入兩種子份額合併為母基金份額，也可以在場內或者場外直接申購母基金份額。從理論上來講，穩健和進取份額按照配比加權後的價格應該與母基金凈值相等。如果不相等，就會出現套利的機會，即用便宜的方式獲取母基金份額，然後用貴的方式賣出，獲取無風險收益。

　　以銀華深100為例，2010年7月29日，母基金凈值為1.064元，銀華穩進和銳進的價格分別為1.032和1.248元，則按1:1比例合併後對應母基金“價格”為1.14元，高於母基金凈值，整體溢價率為7.04%。理論上來説，29日申購母基金份額，然後，拆分後分別賣出兩種子份額，就可獲得7.04%的無風險收益。

　　實際上，由於申購、贖回、分拆、合併均需要1到2個工作日時間，整個套利操作需要四個工作日。在這期間，子份額價格和母基金凈值波動可能使得期初觀察到的折溢價消失，從而使上面的套利操作存在風險。

　　折價時合併套利策略

　　出現整體折價時，套利流程如下：“t-1日觀測到整體折價，t日買入兩種份額並提交合併申請，t+1日確認合併申請，t+2日獲得母基金並提交贖回申請，t+3日基金公司確認贖回申請”。

　　需要注意的是，當按配比買入穩健和進取份額後，實際相當於持有了母基金份額。由於整個套利過程需要3個工作日，在此期間母基金凈值的波動可能使得套利收益消失。對此，可以利用股指期貨來或融券賣出ETF（銀華深100指數分級、申萬中小板分級、申萬深成指數分級、信誠滬深300分級等基金存在對應的ETF為融券標的，其餘分級基金沒有對應ETF）來對衝母基金凈值波動風險。

　　整體溢價時分拆“套利”機會

　　我們在溢價時的套利上加了引號，原因在於這個操作實際上不是一個無風險套利。當投資者t-1日觀測到整體溢價後，t日開始實施，操作流程是“t日提交申購母基金申請，t+1日基金公司確認，t+2獲得母基金份額並提交分拆申請，從t+3日可以賣出兩種份額”，可以看到，投資者如果能在t+3日開盤賣出子份額，則需要承擔t至t+2三個交易日子份額價格波動風險。如果期間子份額價格下跌，導致整體溢價率回落，則可能使得“套利”空間消失，甚至會出現虧損。這裡的風險包含兩個層面：首先，當t日提交申購申請後，以t日凈值確認，對於投資者t+1至t+3日相當於持有母基金份額，因此面臨母基金凈值波動風險。雖然這個風險在理論上是可以對衝的，但對於大部分分級基金，都沒有合適的對衝標的；其次，子份額交易價格的波動，導致整體折溢價率的波動，而這個風險是無法對衝的。

　　總的來説，整體溢價“套利”需要有“預見性”，需要判斷後市可能出現較大的溢價率；或者在出現較小溢價率的時候，就開始實施，等待溢價率擴大，獲得“套利”收益。因此，從本質來説，整體溢價套利是博取整體溢價率不變或者擴大的預期，是一種投機。如果整體溢價率很高時再進行“套利”，整體溢價率回落的風險很大，此時實施“套利”存在虧損的可能。

　　指數增強策略

　　整體溢價時，雖然無法進行無風險套利，但是對於需要投資指數基金的投資者來説，可以採取如下策略增強持有收益：申購母基金，並拆分成兩種子份額長期持有，當出現整體溢價時，賣出兩種子份額的同時，在場外申購同樣數額的母基金後分拆成兩種子份額，這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下，實現額外的收益。

　　截至2014年8月1日，有23隻分級基金整體溢價率超過1%，6隻整體折價率超過1%，存在理論的套利空間。但根據上文陳述，對於整體溢價的産品，這不是一個無風險“套利”。對於整體折價的産品，要麼交易不活躍，要麼沒有良好的對衝工具，良好的套利機會並不多，建議投資者謹慎進行“套利”交易。

　　□招商證券 張夏 宗樂