卓利偉 高毅資産首席研究官

　　消費股表現好的背後——確定性增長的稀缺

　　今年以來，A股的各類指數跌幅較大，截止5月6日，上證指數下跌17%，創業板與中小板指數差不多下跌了21%，所有一級行業指數均下跌，二級行業指數只有貴金屬與酒類行業指數兩個上漲；其中跌幅較小的是消費服務與公用事業等行業。這個現象背後的原因是，無論在整個大類資産來説、還是股票市場本身來説，均處於一個總體風險偏好開始降低、長端缺乏確定性與可靠性較好的資産配置標的的趨勢。由於技術創新與商業模式創新對股市的估值開始出現邊際效益遞減的趨勢，並且曾經的好故事與業績高預期開始出現更普遍的不兌現，對成長與故事的高溢價不再持續。由此，資本市場開始出現確定性增長的稀缺。這個趨勢還處於開始階段，而且這個趨勢可能會持續相當長時間。

　　大宗商品，反轉還是反彈？

　　今年以來全球大宗商品，無論是貴金屬、工業品還是農産品均出現較大漲幅。不同的商品背後的邏輯會非常不一樣。貴金屬對應的是全球的貨幣體系，貴金屬今年上漲的原因中貨幣因素的影響佔比很高，是對過去幾年超強美元的一種修復。工業品的上漲，更多的因素是對較長期相對於現貨貼水的修復，目前看，大部分工業品，如螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等均恢復到與現貨相當的價格水準，後續走勢將取決於製造業補庫存與産能提升的態勢，部分商品可能會持續一段時間，但從更長期看，大部分工業品缺乏長期基本面的支援。在很多工業品中，中國佔了全球新增需求的1/2左右，這個中國因素在未來不可能持續，且全球沒有任何一個經濟體有能力去填補中國因素下降的缺口，工業品的産能週期非常漫長，可能持續到商品價格與全球最大資源公司的生産可變成本接近的水準。農産品的供需關係一般處於短週期的弱平衡波動之中，具體還要看不同品種的種植情況、氣候與作物技術進步情況等因素。

　　另外，國內的商品期貨市場是一個總體規模較小的市場，存量的保證金規模也只在1000多億的水準，其實對整個資本市場的影響很小。也由於規模很小，只要部分遊資流向這個市場，就會導致階段性交易與投機的非常活躍。當然，一個贏家與輸家都要交付較高交易佣金的負和市場，對長期資産的吸引力也很小。

　　中期市場，三因素交互作用

　　未來1-2年，中期市場最為重要的有三個因素。

　　一是全社會資産回報率下降，這是壓抑市場估值的因素，2016年第一季度，全部A股剔除金融以後的年化ROE持續創新低，只有6.2%（當然，收入增速卻開始回升）。

　　二是長期利率下降、無風險收益率下降，這是提高市場估值的因素，10年期國債收益率已經降到2.8%左右。

　　三是機構投資者與居民家庭部門的存量可投資的金融資産迅速擴大，廣義機構投資者在從2013年開始到現在，可投資資産規模在110萬億左右（主要指投資債券與股權的規模），相對於2013年幾乎有近一倍的增長，居民家庭可用以投資的存量資産規模也有130萬億左右（注：其中高凈值人群可投資資産規模在近40萬億，來源貝恩諮詢），較2012年有翻倍的增長。對應的債券存量市場為2016年4月的47萬億（較2013年增長64%，以及股票存量市場總市值44萬億，其中自由流通市值約20萬億）。這組數據説明，用以投資的資産規模增長凈額遠大於可投資標的物的增長，當然這些資金目前更多的留存于低風險的貨幣市場、國債、以及儲蓄上。

　　這三個因素的變化與相互作用，這樣的情景組合在過去幾乎沒有出現過，最終會導致對確定性資産的進一步追逐，對於確定性較高、同時潛在收益率較高的股權資産，將會有結構性向上重估的機會。

　　對於股市的系統性估值來説，未來1-2年會面臨的是兩個因素，一方面是企業盈利能力（ROA）下降或維持低位徘徊，另一方面是利率下降、無風險與理財産品收益率下降，DCF估值（現金流貼現模型）的貼現率下降；資本回報率下降與貼現率下降相互抵消後，對系統性估值的影響接近於中性，所以指數也許沒有太大的機會、也沒有太大的風險。但從金融資産存量規模越來越大來看，供需關係還是有利於多頭，機會要大於風險，或者説結構性機會還是會很多。當然不排除在可能的政策干預下，市場可能出現階段性較大的波動。

　　宏觀與産業 把握關鍵變化

　　從宏觀經濟基本面來看，未來有4個重要的關鍵詞，創新、轉型、改造與整合。

　　從去年四季度開始，國內經濟緩慢復蘇，工業增加值低位小幅反彈，企業毛利率緩慢回升。同時在結構上，自主消費與服務業增長很好，消費升級明顯。從製造業本身的結構上看，中游與下游製造業（B2C）的利潤率顯著恢復，下游製造業的利潤率並創出了2011年以來的新高，顯示製造業出現了較明顯的結構性復蘇。

　　從産業的角度看，未來幾年會有4個方面的重要變化：

　　一是傳統産業的主動升級與改造：在很多領域，由於資訊化程度的不斷提升，許多傳統企業在生産、行銷、供應鏈方面進行全流程的改造升級與模式創新，我相信這方面的空間仍比較大；在消費品、服務業、製造業、物流、零售等多個領域普遍存在這種趨勢。這方面也是一級市場與二級市場共同存在的投資機會。

　　二是新中産與新生代的消費升級與新品類：中産階層的人口不斷壯大，住宅剛性支出在家庭開支中比例降低，中産階層在消費上更趨向於品質、健康、審美與體驗；另外網際網路一代逐步成為消費主流人群，消費與服務的新品類或者老品類的創新也會層出不窮。

　　三是技術進步與商業模式創新相對過去幾年來説，顛覆性創新的難度越來越難，創新更多會體現在與傳統模式的融合與改造。這種改良式創新可能縱深到商業的各個領域，對實體經濟的積極意義非常重要。

　　四是産業整合更為頻繁，行業龍頭企業充分利用資本的力量、實現産業並購與國際化，改善競爭環境、提升盈利能力。

　　價值？成長？好公司才是核心

　　投資者通常把投資分成價值型投資與成長型投資，但事實上，價值型與成長型的二分法本身在邏輯上不夠準確，這兩個本質上是一回事。

　　投資本質上是對企業未來價值的判斷，嚴謹的基本面研究只是把這個判斷的確定性提高到遠高於其他投資者的水準，並通過適當的組合投資來分散風險。好的投資標的都有一個共同的特徵，即它是某種低風險的看漲期權，所謂價值型的特徵就是風險足夠低確定性足夠高，而成長型的顯著特徵因為看漲期權的價值足夠大而容忍了確定性稍微低一些。投資組合的預期收益就是各個股票確定性（概率）與未來看漲期權價值乘積的總和。

　　另外，所謂企業價值，更為重要的是人（企業家、團隊）主動創造價值的能力，而優秀的公司治理結構才能保障與促進人去主動創造價值。從這個意義上來説，公司治理結構才是一個企業本質上的核心競爭力。

　　合格投資者的修煉之道

　　一個合格的投資者應該解決三個層面的問題，一是知識與工具，二是思想與方法，三是個性與情緒。

　　大部分專業投資者通過學習，基本上都能解決知識與工具的問題；然後在此基礎上建立適合於自己的投資哲學與方法體系；最難的問題是，一個投資人需要充分認識自己，投資沒有悲觀或樂觀，只有客觀，投資者要對研究對象客觀，更要對自己有客觀的認識，尤其要認識到自己個性上的瓶頸、缺陷，芒格説過，“你要知道自己會死在什麼地方，然後不要去那裏”。甚至我們很難去改變自己，但要知道如何與自己和解、並找到合適的解決方案。另外，學習、持續的謙虛的學習，保持最初的好奇心，這幾乎是最為重要的素質；當我們學習得越多，我們就會知道自己其實懂得很少，然後把這些少數的、真正懂的東西儘量做到最好，這就是投資。……然後，繼續學習。

　　精彩問答：今年主機板市場的表現會好于中小創

　　提問：今年以來，一些新興産業股票的跌幅很大，中小創的指數跌幅也顯著大於主機板，你對此如何看？這個趨勢還會持續嗎？

　　高毅卓利偉：總體上，我認為今年主機板市場的表現會好于中小創。當然，本質上我從來不會刻意去看投資標的到底屬於哪個板塊，更多的還是關注對應的行業基本面、公司競爭力以及可評估的價值與市值的關係等因素。無論什麼市場環境，無論市場的風格如何變化，一切本來就應該只是對基本面的理解與對企業長期價值的評估上，以不變應萬變，萬變不離其宗。

　　提問：從全球看，有哪些重要因素值得關注，對國內資本市場有什麼影響？

　　高毅卓利偉：從中長期看，全球重要的一個關注點是資産回報率的下降與流動性的極度寬鬆，日本與歐洲處於實際負利率的狀態，美國的創新與技術進步對經濟拉動的作用在減弱，中國的長期增長潛力也在下降，全球都面臨一個收益率預期下降的較為長期的過程，長期投資缺乏確定性較高的好資産作為配置的標的與場所，同時又由於風險偏好在降低，無論是中國還是全球，都面臨這個中長期的確定性稀缺。對於資産管理行業，這個是未來幾年的挑戰，尤其是對於負債與資産久期不匹配的保險等金融機構將是非常艱難的選擇，巴菲特在今年的股東會上也表達了類似的看法。

　　提問：從您的從業經驗來看，有過多年的公私募投資生涯，您認為公募與私募的投資有什麼區別嗎？

　　高毅卓利偉：公募與私募的投資本質上是沒有區別的，所有的投資都應該是絕對收益思維，投資的比較基準應該是資金的機會成本。當然，由於兩種公司之間在持有人的風險偏好、收益預期、以及對管理人的考核機制等有一些區別，才導致投資管理人在行為上的一些差別。對我來説，即使是過去在公募基金，我的著眼點也是盡力為持有人創造可持續的絕對收益。

　　提問：目前A股波動很大，有一些投資者會對基本面投資方法有些質疑。那您為什麼選擇基本面投資方法？您認為基本面投資方法在高波動的A股市場是否有效？

　　高毅卓利偉：我稱自己為基本面投資的堅定實踐者。投資是對確定性與大概率的把握，是對事物本質與主要矛盾的把握。我個人認為深度與前瞻的基本面研究是提高這個確定性與大概率的最為有效、也最為簡單的方法。而且基本面研究可以讓自己在不同領域、不同時間持續積累能力，即可以實現時空上的自我複製，這樣的投資方法使得時間成為自己的朋友。我覺得自己的智力不足以去和市場上更多的聰明腦袋博弈，我只好選擇最樸素的辦法，我喜歡這種工匠似的“拙力”的積累。當然，對於基本面研究的有效問題，在短期來看，市場基本上是無效的、或者説是一種隨機漫步，市場總是處於某種錯誤狀態，只是錯誤的程度不同，這種錯誤恰好就是提供給基本面投資者買入或賣出的機會；從較長期看，即使是這麼高波動的A股市場，基本面投資反而是非常有效的，甚至是最有效的。另外還要強調的是，即使是最嚴謹的基本面分析，我們仍然要尊重市場、敬畏市場，或者説要給市場留有錯誤的餘地，投資是一種“輸家的遊戲”，投資的第一要義是“持續活著，不要虧錢”。

　　卓利偉簡歷：曾任上海景林資産管理有限公司合夥人，過去4年參與管理的私募産品均取得優秀的投資業績。之前就職于建信基金管理有限公司，擔任投資部副總監、投資決策委員會成員、基金經理等職。