無論是新三板還是IPO，最終投資者人數一直是股轉系統和證監會的核查重點。本文站在私募基金投資者角度，從股轉系統對私募基金登記備案的要求出發，深入解析了股轉系統對企業新三板掛牌、掛牌後定向發行時最終投資者人數核查問題，並由此展開，進一步分析了IPO階段和上市公司非公開發行情形下的最終投資者人數核查問題。

　　股轉系統對私募基金登記備案的要求

　　股轉系統要求，企業在如下業務中，仲介機構(主要為主辦券商和律師)須核查相關對像是否存在私募投資基金管理人或私募投資基金，核查其是否履行了登記備案程式，併發表意見或作出專門説明：(1)在企業申請掛牌時，核查對象為申請掛牌公司或申請掛牌公司股東;(2)在企業申請掛牌同時發行股票的，核查對象為公司股票認購對象;(3)在掛牌公司發行融資時，核查對象為股票認購對象和掛牌公司現有股東;(4)掛牌公司重大資産重組時，核查對象為交易對手方和掛牌公司現有股東。

　　如果未發表意見或進行專門説明的，股轉公司會下發反饋意見，要求發表意見或作出專門説明。但是，對於尚未辦理登記備案的，只需如實披露，並不構成實質障礙。

　　針對股轉系統公司的上述要求，我們採訪了北京市道可特律師事務所金融與資本市場部業務負責人。道可特律師從掛牌時和掛牌後兩個階段對這個問題做出如下説明：

　　一、公司新三板掛牌時的核查

　　在新三板掛牌時，需要對股東人數進行合併計算。根據規定，股東超200人公司申請到全國股轉系統掛牌須經過中國證監會合規性審核。

　　根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》(以下簡稱“《4號指引》”)，股份公司股權結構中存在通過“持股平臺”(“持股平臺”是指單純以持股為目的的合夥企業、公司等持股主體)間接持股的安排以致實際股東超過200人的，應當將間接持股轉為直接持股，並依法履行相應的法律程式;以私募股權基金、資産管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立並規範運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不轉為直接持股。

　　對此，我們認為，不論基金採取何種形式，在掛牌階段，全國股轉系統公司均要對其進行穿透計算是否超出200人。

　　二、公司掛牌後定向發行的核查

　　企業新三板掛牌後定向發行時認購股東是否要穿透計算，目前的法律法規並未給出明確的答案。但鋻於4號指引的精神，我們認為，定增時同樣要進行穿透計算，一旦可能導致股東超過200人，即應當按照4號指引的要求申請證監會的行政許可。

　　那麼，公司如果IPO，或者是上市公司非公開發行時對投資者人數進行核查時，情況又是如何?道可特律師事務所的金融資本市場團隊的資深律師從掛牌階段和上市公司非公開發行兩種情況進行了分析。IPO時，需要穿透合併計算股東人數。同時，仲介機構需要對發行人股東中的私募基金備案程式進行核查，併發表核查意見。申報公開發行之前，需將合併計算的投資者人數控制在200人之內。

　　《上市公司證券發行管理辦法》等將非公開發行股票的對象限定在10名之內，並沒有明確穿透計算到最終投資者，亦沒有對最終投資者進行限制。但2015年10月28日，在北京召開的保薦代表人培訓中，發行部五處朱立良副處長強調了三條關於非公開發行的證監會窗口指導意見，其中第二條對非公開發行的最終投資人數做了限制。董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃、理財産品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人(一般要求穿透至自然人、國資委和股份公司)，所有出資人合計不能超200人(不適用於員工持股計劃參與認購的情形)，即不能變為變相公開發行;不能分級(結構化)安排。根據上述窗口指導意見，上市公司非公開發行需要穿透計算實際投資者，並不得超過200人。在此窗口指導意見之後，雲維股份、雲海金屬相繼對非公開發行股票認購對象穿透後涉及認購主體數量進行了説明，其中，海得控制因該問題向證監會申報了關於中止審核的申請。

　　綜合前述分析，北京市道可特律師事務所金融與資本市場部業務負責人認為，IPO與上市公司非公開發行時，也要對私募基金進行穿透合併計算股東人數。