上周A股投資者無疑經歷了驚心動魄的一週。1月19日，週一，上證指數暴跌260點，跌幅達7.7%。當晚，證監會星夜救市，直稱A股近200隻個股跌停純屬“誤傷”，週二市場即強勢反彈，週三更平地拔高近5%，最終在週五收復失地並小幅刷新新高。

　　“從表面上看，本次暴跌暴漲都是股市加杠桿惹的禍，但實質上，市場投機氛圍濃郁才是根本。迄今為止，A股市場還遠沒回歸到價值投資的理性氛圍。當惡炒基因這堆幹柴遇到了加杠桿這把烈火，股市寬幅波動就會成為常態。”北京一家主做量化對衝的私募合夥人説，“但對於我們來説，這就是所能期待的最好的行情。”

　　他所説的“最好的行情”，讓他們的一隻産品在20%的倉位下，一週內凈值增長近10個點。

　　但對於大部分追漲殺跌的散戶來説，忽上忽下的股市就像懸在毛驢前面的那只胡蘿蔔，永遠只是“看得到卻吃不到”，跑得越快越容易因精疲力竭而出局，好像只有被各類金融工具和江湖經驗武裝起來的私募老手，才能從容迎接這“最好的時代”。

　　趨勢投資者

　　臨陣不慌 邊換倉邊加倉

　　“上週一的大幅下跌，一部分是受證監會出手規範兩融和銀行委託貸款業務影響，另外一部分是目前市場上杠桿放得太高。”北京盈創世紀投資管理有限公司總裁韓冬直言不諱。

　　與韓冬有同樣感受的還有北京另一私募總裁。他告訴記者，融資融券業務出臺後，大量的資金都盯著配資業務這塊“唐僧肉”。杠桿放得較低的如券商，1:2、1:3並不少見；杠桿加大的如傘形信託産品，1:4、1:5的劣後端産品比比皆是；最誇張的是P2P配資業務，1:10的融資仍不缺乏客戶。

　　“杠桿做到1:10的客戶，要麼是沒多少錢想借市場搏一把，賠了也不可惜，賭性很大；要麼是真的虧得很厲害，紅了眼，最後關頭想靠這一次回本；第三種就是很有錢，對這個市場認識也自認為正確，願意這樣做來增大贏面。但無論哪種情況，如此高的杠桿風險真的很大。”他説。

　　監管層顯然也意識到了其中的風險，兩融檢查結果甫一公佈，市場遭遇了一場風雨如注的普跌。

　　然而，一些浸淫市場多年的私募老手，在此次調整中並沒有臨陣慌了手腳。深圳私募金石投資總裁姚鴻斌介紹，在19日上證指數7.7%的“驚天大跌”中，他們也沒能倖免于難，但是在“放血”過程中，他們反而加倉，全力入市。

　　“我們其實還剩有不到20%的閒置資金，當天就把這些‘子彈’全部打出去了。”姚鴻斌説。

　　數據顯示，19日當天，權重股普現跌停潮——銀行股全線跌停，券商股全線跌停，“兩桶油”以跌停或接近跌停的價位報收，股指期貨三主力合約集體跌停。姚鴻斌認為，這些表現其實是牛市的象徵。當天，看到上證綜指以逾5%的幅度跳空低開，此後又一路下行，盤中一度跌破3100點整數位。急跌的方式讓他更加確定自己身處牛市之中。

　　“如果經歷過2007年的牛市，應該對這種急跌很熟悉。”他説，“牛市中的調整絕大多數都是因為一些特殊因素，例如政策。如果是中級調整，幅度和時間會更長。”

　　Wind數據顯示，2007年的大牛市中，確實有多次急跌。2007年2月7日上證指數大跌8.84%，之後的兩個月裏，指數從2770點一路扶搖直上至3600點，其間再沒有大跌。當年6月4日，上證指數再次大跌8.26%，之後3天內迅速回到之前的高點，與本次調整極為類似。

　　姚鴻斌認為，雖然對券商兩融的處罰引發了市場暴跌，但是資金驅動這一牛市邏輯並未改變。兩融的收斂，可能讓牛市節奏變得稍微緩慢一點。但兩融僅僅是牛市的催化劑，資金的主要來源是海外資金以及資産配置大轉移下的資金，這些錢仍然在來股市的路上。

　　雖然當天金石投資的組合同樣一片慘綠，但是姚鴻斌表示，急跌中看得更明白後，他採取了兩個反擊策略：一是換倉，二是加倉。“反正都是跌停板，不如換到近期會漲的股票上，之前有的股票沒機會買，這次正好買上。”

　　他透露，當天他調整了約40%的倉位，大量買入保險、貴金屬和小金屬，最後收盤時已是滿倉，其中保險成為其重倉股。他認為，證券還處在大幅上漲後的調整中，但是保險的上升通道已經形成，在近期階段將遠遠好于證券。

　　在隨後的幾天裏，保險板塊領漲，週三中國太保下午開盤後不久即漲停，中國平安和中國人壽最高漲幅分別達到9.54%和7.34%，週四除中國平安小幅下跌外，其他都小幅收漲。

　　也有私募在此前提早減倉。上海某私募透露，對券商兩融的調查早有跡象，1月8日以來市場雖然有所調整，但是調整始終不大。因此，他們在前一週已經有所減倉，正等待再入市機會。19日當天，他們借機殺入，同樣是買入保險股。

　　“其實資金量較大的私募是不能避開這種急跌的，大資金佈局要打提前量。”姚鴻斌説，“所以在急跌中應該做的事情不是減倉，而是判斷趨勢。”他透露，1月20日，大跌第二天，金石投資的産品凈值再創新高。

　　量化對衝私募

　　從容接招 大賺波動率的錢

　　與主動選股型私募判斷趨勢的操作不同，量化對衝私募避開對趨勢的選擇，更願意在震蕩中“撿錢”。

　　“在一個私募總經理群的交流中，我發現很多機構還是堅定做多的，上週一大跌時就有不少類似抄底的動作，到週五他們應該掙了不少錢，收益比我們高。”韓冬説，“但我們求的不是一次‘吃飽’，而是把能撿的錢都盡可能撿到。”

　　他所在的盈創世紀，19日當天做多主力合約1509，並配合做了一部分1503和1506的空單。“當天跌得很急，已上市的主力合約來不及開出太多手空單，但1509上市當天的漲跌幅限制是上下20%，當天存在超跌機會，所以我們在1509達到3340點附近建倉，後來反彈到3600多點時，僅在1509上就賺了300多點。”

　　他本來預計，跨期套利的操作在3-5個交易日內就能夠實現12.6%的收益，沒想到證監會火線澄清規範兩融並非打壓A股後，第二天市場即現全線反彈，一天的時間，這個操作的收益就達到12.5%。

　　另一家主打程式化量化對衝交易策略的私募——量客投資管理有限公司，因1月16日開了十幾手的隔夜空單，19日大跌下産品業績依然亮眼。“空到週一下午，週二就出來了，然後策略翻多，繼續賺到週三，週四週五市場沒有方向，産品也出現小幅回撤。我們只要市場走出單邊行情，策略就可以賺波動率的錢。”量客投資副總經理劉岩草説。

　　數據顯示，從1月16日到1月21日，量客投資所管理的賬戶中，結構化的産品分散投資，控制回撤，在股指期貨佔總體倉位不到10%的情況下，獲取3%的絕對收益；而其管理型賬戶中，4個賬戶在上周內的凈值增長均在14%-20%之間。

　　“目前市場風格轉換太快，意圖通過‘分析’來得出結論並獲取投資收益的傳統投資手段會經受嚴峻的考驗，高波動的市場下，我們更青睞執行力而非分析預判。”他説。

　　北京天算科技有限公司賺的也是波動率的錢。“上周整周我們的産品凈值上漲近10個點。具體來看，週一漲11%，週三漲3%，其他三天有小幅回撤。”天算科技合夥人馬文亞描述這幾天的收益時説。

　　“我不是在賭博，不想一年做300%的收益，每年能穩穩地賺到50%-100%的收益就可以了。”他告訴記者，公司旗下的天算一號産品從去年9月1日到現在已經做出了60%的絕對收益，面對全年50%-100%的目標收益，餘下壓力“完全不大”，“目前已經是我們所能期待的最好的行情。”

　　“資本市場就像一間有很多窗戶的房子，大家都想看看裏面有什麼，但可能透過不同的窗戶所能看到的內容是不一樣的。各自的方法有效就好，不一定要一致。”韓冬如此評價同行在這波行情中的“暴賺”。

　　未來市場走勢

　　波動率增大料成常態

　　“未來一年，波動率擴大是一個‘新常態’。”多位接受採訪的私募人士這樣告訴記者。

　　“如19日那樣的大跌，未來一個月可能還會有，而且不會只出現一天，而是跌兩三天，比如從3200點跌到2950點花個兩三天的時間，在K線形態上，就是幾根大陰線跌下去。”在談到短期市場的波動時，韓冬如此形容。

　　上述某私募合夥人也表達了類似的意見。“下次再跌至少是3個跌停以上，而且是大部分板塊集體跌停”，他解釋稱，因為根據以往的經驗，市場在形成非常強烈、普遍和一致的認知後，就一定會出現打破這種認知的情況，這次是第一天跌停後第二天馬上反彈，下次可能就會讓抄底的人被套住。

　　“而且這也和市場結構和即將推出的上證50ETF期權有關，只有等散戶意識到在這種暴跌暴漲的行情下賺不到錢從而把錢交給機構，市場參與率逐步降低，市場主體對新的金融工具使用逐漸成熟後，波動率才會慢慢收斂。”

　　對於震蕩的空間，業內人士普遍認為3200點和3400點是兩個關鍵的點位，3200點沒有被跌破，股市繼續攀高的可能性很大，加上過年、ETF期權即將推出等因素，資金應該都是謹慎觀望的態度，不會貿然出逃。如果週一週二沒有突破3400點，週三至週五基本就是在3200-3400點之間震蕩；但如果週一3400點被突破，頂部空間會提升至3600點。

　　“因為3400點已經衝了三次，如果阻力這麼強的資金位都能被衝破，説明大家看多的意願很強，而在這當中，此輪下跌中被錯殺的低估值白馬股一定會一馬當先地反彈。”