經過去年下半年市場巨幅波動以及開年以來的大跌，分級基金已經進入弱週期。分級基金工具化的設計，使之在弱市下母基金基礎風險高。失去高收益的光環後，杠桿份額的下跌時杠桿放大、交易量萎縮、受市場情緒影響大、高成本等弊端將集中暴露。

　　2016年市場大概率回歸常態，分級基金的杠桿份額更適宜做波段操作，不宜集中重倉持有。

　　分級基金稀缺性主要在於提供了便利的場內杠桿工具，而杠桿受追捧的時代隨著牛市的遠去正在消散，分級基金杠桿份額的榮光在褪去，風險在凸顯。

　　分級基金有較強的週期發展屬性，行情上漲時強勁的賺錢效應推動規模快速擴張，相應行情走弱時虧損放大則導致資金急劇流出，流動性陷入困頓。

　　經過2015年下半年市場巨幅波動和2016年開年以來的大跌洗禮，分級基金已經進入弱週期。在弱週期，缺乏高收益支撐後，分級B的高風險和高成本被暴露得更加徹底，隨之而來的流動性匱乏或將成常態。

　　工具化設計

　　母基金基礎風險高

　　2015年上半年，牛市的極速狂奔下誕生了一系列追求高彈性的行業指數分級基金，目前大多數行業指數分級母基金面臨著高倉位集中投資、規模過小的問題。

　　首先，分級基金普遍追求高彈性、高度集中的工具化設計，將使之在弱市下備受高倉位、集中投資的高風險考驗。

　　經過不斷的更替發展，指數化投資以顯著的風險收益特徵成為股票分級基金的標準模式，集中投資特定行業主題的策略被廣泛應用，分級基金的差異化工具特徵突出。由此形成的風險頭寸高企、風險高度集中的産品設計特徵，將使基金在弱市遭受極大的風險考驗，階段性下跌幅度大幅超過市場平均。

　　例如，2016年1月1日至13日，上證指數下跌16.66%，跌幅最大的中證工業4.0母基金凈值下跌28.61%，TMT、國防、傳媒、網際網路金融、體育産業、醫療、軍工等半數分級基金母基金凈值跌幅超過20%。即便以下跌時最小的初始凈值杠桿2倍計算，也意味著分級B大部分凈值應下跌超過40%，短短8個工作日資産凈值損失近半。

　　其次，在弱市背景下，分級基金資金流的“馬太效應”加劇，大部分分級基金在行情偏弱時被市場邊緣化，交投不旺，致使普遍存在的迷你分級基金隱含較大流動性風險。

　　截至2015年12月31日，在143隻股票分級基金中有39隻資産凈值合計低於1億元，88隻資産凈值合計在5億元以下，只有11隻基金資産凈值合計在50億以上。分級基金工具化的屬性設計，吸引著機構投資者參與其中成為較大比例的持有人，也吸引著投資者在弱市將其作為捕捉市場輪動機會的交易工具。過低的資産規模將難以承受頻繁的大規模申贖衝擊，從而可能對基金的投資收益造成非必要的損失。在2015年中的極端行情中，個別基金因遭受較大的贖回衝擊，日凈值跌幅超過10%的案例仍值得投資者警醒。

　　遇急跌

　　小規模分級流動性堪憂

　　失去高收益的光環後，杠桿份額的下跌時杠桿放大、交易量萎縮、受市場情緒影響大、高成本等弊端將集中暴露

　　分級基金杠桿份額在2015年牛市以連續漲停、不斷上折、驚人的杠桿收益受到市場追捧，並普遍呈現較高的溢價。在彼時高收益的光環之下，股票分級B處於擴張週期，風險和成本被選擇性忽略，流動性風險較小。

　　2015年下半年以來，市場大幅波動，經常出現快速下跌的極端情況，分級基金跌幅放大、連連發生下折，對投資者造成較大損失。分級基金的風險不斷暴露，對其發展形成負反饋迴圈，多只分級基金陷入規模嚴重縮水、流動性匱乏的困境，分級B的投資不經濟性日益凸顯。

　　首先，杠桿和成本的不對稱性，使基金B份額凈值加速下跌、成本負擔越來越重。隨著市場的下跌，分級B凈資産不斷縮水，分級B凈值杠桿將從初始的2倍不斷上升至4倍甚至5倍，使得分級B凈值在下跌過程中越跌越快。如截至2016年1月13日，易方達軍工Ｂ凈值杠桿已經達到4.69倍，33隻基金凈值杠桿在3倍以上。同樣，由於基金的所有成本均由分級B承擔，在分級B凈值較低時實際成本(支付A的約定收益和支付管理人託管人的管理費、託管費)佔比將顯著增大，由初始的8%左右將可能增至10%以上，對屆時買入的持有人隱含較大的成本負擔。

　　其次，分級基金的交易份額普遍陷入流動性困境，致使價格指標失真、交易策略難以實現。截至2016年1月13日，全部分級B中超過90隻基金今年以來日均交易額低於500萬元，其中47隻在50萬元以下，分級A中99隻基金今年以來日均成交額低於500萬元，58隻在50萬元以下，處於流動性枯竭狀態。對於這樣的份額，即便頻繁出現高達5個點以上的整體溢價空間，或是投資價值出現時，過高的流動性衝擊成本以及過低的可購買量也將大大降低策略成功的概率。

　　資金向知名産品急劇

　　迷你分級或無人問津

　　市場流動性向具有先發優勢、主題關注度較持久的産品聚集。上週末，全市場分級B周成交量271.81億份，較前期大幅萎縮，其中交易前八名的分級B交易量佔總成交量的52%。2016年以來仍能保持日均億元以上成交額的主要有如下基金：富國中證軍工B、富國創業板B、申萬證券B、銀華銳進、國泰國證醫藥衛生B、招商中證證券B、富國證券B、富國國企改革B、易方達證券公司B、鵬華中證銀行B。可以觀察到的是，證券品種仍然是目前市場的重點關注對象。

　　此外，值得注意的是，儘管分級B凈值變化與市場漲跌保持一致，但是交易價格的形成卻受市場情緒影響很大，當前弱市下普遍的悲觀情緒、頻繁的極端情緒宣泄對投資者的最終收益將産生較大負面影響。例如，截至2016年1月13日，儘管今年以來煤炭行業大幅跑贏大盤，但是富國中證煤炭B（日均交易量1316萬元）受市場整體恐慌情緒影響，區間價格跌幅超過凈值跌幅5.77個百分點。市場悲觀情緒、風險厭惡偏好下，超過35隻分級B出現折價，致使實際價格收益偏離了凈值的變化，使得這些基金的持有人在市場下跌時損失更大。部分基金出現較高的溢價，卻主要是因為漲跌停限制下，分級B價格未能完成與凈值同步的下跌幅度，被動形成較高溢價，實際上面臨較高的補跌風險和流動性枯竭。

　　展望後市，2016年開年下跌，但市場整體仍處於歷史較高估值水準，經濟基本面也不支援市場出現系統性機會，市場大概率回歸常態。在此背景下，分級基金的弱週期將延續，其杠桿份額更適合做波段操作把握主題輪動機會，不宜集中重倉持有，且流動性變化將成為需要警惕的重要因素。

　　（作者繫上海證券基金分析師）