“現在基金子公司的業務比之前更難做了，”華東一家基金子公司中層人士陳飛（化名）向21世紀經濟報道記者坦言。

　　基金專戶業務似乎正陷入寒冰季。

　　21世紀經濟報道記者日前從多家基金公司及其子公司人士處了解到，監管層日前叫停“劣後委託人下單交易類的結構化資管”的新增業務後，基金專戶的業務空間正在被不斷壓縮。

　　一方面，A股劇烈震蕩之下，場外配資被禁、期指實施限倉以及配資類結構化資管的停發，讓基金專戶在二級市場業務面前遭遇較大壓力；另一方面，由於實體經濟持續下滑，資産荒大背景下，大量優質融資項目資源流向了標準化債券市場，離開了基金子公司為代表的非標渠道。

　　在業內人士看來，基金子公司之所以陷入業務冰期，與其此前對通道業務過多依賴的“荷蘭病”有關，而若想改善現狀，應當加大對帶有主動管理、風險定價特點的新興業務的開拓力度，並在風險管理能力和專業人員配備上進一步提升。

　　場內業務受累政策變動“因為上半年股市比較火，所以今年很多業務都是衝著二級市場去的，無論是配資還是私募通道都做了不少，但按目前的監管口徑，許多業務都做不了，子公司的日子不好過。”

　　陳飛所透露的二級市場業務受限，主要是指基金子公司自去年底以來大量開展的場外配資通道業務，其形式主要包含下設傘形賬戶、劣後交易類等私募外包等模式，而目前兩類業務均已受限。

　　事實上，前述業務受限與監管層在今年A股經歷巨大波動後的降杠桿舉措有關。在證監會8-9月間針對場外配資實施清理後，下設傘形賬戶已被列為違規活動。而近日，針對劣後交易類資管的核查與清理也在進行。

　　21世紀經濟報道記者了解到，監管層日前已叫停涉嫌以“優先級委託人享受固定收益，劣後級委託人直接擁有下單權”形式開展配資業務的結構化資管産品的設立，而在該類業務中佈局較重的基金子公司無疑將承受較大衝擊。

　　“帶Homs分倉賬號的傘狀配資在9月左右就已經停止了，現在則是人工盯盤的劣後做投顧模式也無法延續了，”陳飛坦言，“這部分業務主要體現為結構化分級産品，已經成為子公司的主要業務之一了，規模做得比較多，整個行業大概要在幾千億。”

　　21世紀經濟報道記者從權威渠道獲得的數據顯示，截至今年9月底，僅在基金公司、基金子公司專戶渠道中，劃分為股票、混合類的存續分級産品規模合計約為6558.24億元，而在陳飛看來，配資類分級産品在其中將佔據較大比例。

　　事實上，今年9月以來的股指期貨限倉令也讓部分基金子公司開展的量化投資外包業務受到殃及。

　　“在陽光私募業務中，子公司還比較多地給穩健偏好類的套利策略提供外包業務，因為傳統的陽光私募搶不過信託的渠道，”陳飛表示，“但現在限倉限成這樣，量化的許多策略顯然沒法操作，所以這類業務也做不起來了。”

　　而除配資業務本身增量遭到監管叫停外，部分公司還遭到相應處罰，這更給基金子公司在業務拓展積極性蒙上了陰影——就在11月初，監管層分別對國金基金、銀河基金等四家機構採取過暫停資管計劃備案3個月或6個月的行政監管措施。12月4日，證監會再次宣佈對3家基金公司和5家子公司進行專項檢查。

　　“業務已經很難做了，還得留意盯著管理層的動向，”北京地區一家基金子公司項目經理表示，“現在大家都在關心和打聽是哪幾家要被查了。”

　　“通道依賴”後遺症

　　自從2013年初以來，基金及子公司專戶投資範圍鬆綁後，其“信託化”的萬能價值也開始體現，而彼時也成為基金專戶在非標債權投資、出表等場外業務上快速發展的時期。

　　但隨著2014年以來經濟下行和二級市場上攻，更多基金子公司為規避實體經濟風險，而將注意力集轉机向場內。但如今配資清理等政策的發酵，加之實體經濟風險仍存，雙重夾擊讓基金子公司遭遇了業務“寒冰期”。

　　在業內人士看來，基金子公司所遭遇的寒冰期，實際上是2013年以來過度依賴其牌照優勢所帶來的後遺症。

　　“其實基金子公司始終都把自己當信託的模式在做，也就是利用牌照優勢，”深圳地區一家基金子公司高管表示，“比如之前發産品，雖然和信託比成本高，但畢竟是金融機構發的，所以前幾年做地産、融資平臺的類信託業務也比較多。再比如配資和吸引銀行資金投資的這個問題上，銀行理財只認牌照類機構發行的産品，所以配資它也做得起來。”

　　“像當時給銀行做出表，到現在給私募做外包，其實都是帶有監管套利性質的賣方業務。這種業務的特徵是既不承擔市場風險和信用風險，同時又是只有牌照才能做的，利潤率不多，需要規模補價。”前述高管坦言。

　　而在券商資管人士看來，除“牌照惰性”外，由於基金子公司並沒有相應的凈資本約束，因此其業務規模往往不受限制，這也成為其單純追求規模而偏愛通道業務的原因。

　　“基金子公司沒有凈資本約束，所以做多少規模都不會有監管指標對其構成限制，”北京一家AMC係券商資管負責人表示，“這個其實是個BUG，到最後給銀行做通道時他們的價格肯定給得比券商低。”

　　分析人士認為，正是多數基金專戶業務近兩年來對通道、外包等無風險業務産生了過度依賴，才導致當下該類業務遭遇“寒冰期”。

　　“因為之前基金子公司過度依賴於通道，所以現在轉型也比較吃力。”前述高管表示。

　　“未來的趨勢是金融機構的牌照價值漸漸弱化，子公司不能一直靠通道業務存續，”該高管認為，“子公司應該做好主業，也就是主動資産管理，還有一些類似于ABS這種具有一定技術含量的標準化證券業務。”

　　不過，當基金公司現階段發力從事主動管理等業務時，其也受到項目資源、激勵機制、渠道硬體等劣勢的限制。

　　“其實並不是沒有子公司想做真正的主動管理類業務，但人才和資源都流向私募機構了，公募很難競爭，”陳飛表示，“激勵是個問題，雖然子公司更靈活，但多數基金都有國資背景，給不出像私募一樣適合的對價，而私募缺的是通道，所以基金子公司仍在發力外包業務。”

　　在ABS等業務上，基金子公司也受制于項目資源、專業人才等劣勢，更多淪為了起承銷作用的類通道機構。

　　“ABS對基金來説就是個承銷業務，本質上還是通道，不掙錢，”陳飛表示，“少數公司可能在儲備，但多數項目的主動權並不是基金一方。”