最近大家常常討論的是A股創業板的估值問題，尤其是上周大盤下跌4%左右，而創業板大漲4%。今年以來滬深300上漲達29%，而創業板已經翻番。創業板的估值最受大家詬病，100倍的市盈率(PE)讓人頭暈目眩。但是同時也有很多評論指出，中國A股的估值整體比海外成熟市場低。創業板現在的估值為100倍市盈率，2000年納斯達克指數衝到5000點的時候的估值也是100倍市盈率，所以現在創業板並不貴。事實是這樣嗎？

　　首先，A股的整體估值不見得比海外成熟市場低，大盤藍籌股也是一樣。A股估值低的最主要原因就是中字頭的央企，尤其是銀行股市盈率極低，只有7倍左右。其實銀行的估值完全不能用市盈率來衡量，因為銀行的利潤中最大一項準備金撥備完全是由主觀決定的，而壞賬的認定也有很大的主觀成分。所以，銀行的利潤無法按照其他行業的利潤來理解。我們看到今年1季度國有5大行的利潤同比增速竟然全部都控制在1%-2%這個區間內，這在其他行業是無法想像的。銀行的估值通常用市凈率(PB)來衡量。中國大型商業銀行的市凈率在1.1-1.5之間，略高於歐美大型商業銀行的PE為1左右的平均水準(美國銀行、花旗銀行的市凈率只有0.8倍左右)。

　　制約中國A股藍籌股估值的一大原因就是藍籌股大多為國企，為中央或各地政府控制。機構投資者或個人投資者均為非控股股東，股東權益受限，無法對管理層的運作有任何影響力。而海外企業絕大多數都是私營企業，管理層為所有股東服務。無論多大的企業，管理層被股東解雇的現象屢見不鮮。而海外上市的企業中也有國有背景的公司。例如俄羅斯、巴西等國的國有能源公司。這些公司的估值也非常低，甚至遠低於中國的銀行股。俄羅斯的能源公司市盈率只有3-4倍，完全淪為股民收股息的工具。

　　我們回到創業板。很多人拿中國的創業板和美國的納斯達克比較。納斯達克指數現在的市盈率(PE)只有20倍多一點。全球最大市值的股票蘋果去掉現金以後的市盈率不到10倍。確實，納斯達克指數在2000年泡沫最高點的時候市盈率確實達到100倍。納斯達克泡沫形成的時候，正是網際網路這個新興事物剛剛進入人們視野，一切和網際網路相關的股票立即成為投資人的寵兒。無論是門戶網站、搜索引擎、網上購物、還是光纖設備、統統都雞犬沖天。但是現在主導A股創業板的，和網際網路相關的股票很少。

　　另外，A股創業板業績增長也無法和納斯達克指數同日而語。2014年創業板446家公司上市利潤總和僅僅同比增長16.67%。2015年一季度創業板公司的利潤同比增長更加下降至10%。這樣的利潤增速遠遠低於當年納斯達克泡沫時的水準，甚至還遠低於納斯達克指數現在的利潤增速。

　　無論從基本面來解釋，還是和納斯達克的歷史比較，A股創業板現在的估值都過高。唯一可以解釋創業板現在估值的只有A股市場本身自有的特色。

　　中國的資本市場相對封閉的。雖然有QDII和滬港通等海外投資渠道，但是這些渠道的限制還是非常明顯，那就是資本投資海外之後必須原路回到國內。因此投資人的投資絕大部分還是在國內。國內過高的流動性是股市估值虛高的一個重要原因。

　　在成熟股票市場，個人直接參與比較少。海外成熟市場由機構投資者主導，散戶打敗市場是一件很難辦到的事情。海外成熟市場培養了一種比較良好的長期投資環境。以美國市場為例，根據美聯儲2012年數據，1945年美國股票市場個人投資者持有的市值比例高達93%，這一數字在2012年降至39%。美國個人投資者的交易相對不活躍。ZeroHedge的數據表明，美國個人投資者交易量僅佔整個股市交易量11%左右。根據英國統計局2012年數據，英國股市中，1963年散戶持股市值佔比高達56%，至2012年這一比例降至11%。根據香港交易所公佈的數據，2013年10月到2014年9月，香港市場本地個人投資者在香港交易所現貨市場的成交額佔比僅為20%，外地個人投資者成交額佔比5%，合計僅25%。

　　儘管由於中國A股中國有股份佔比很大，國內自然人投資者持股市值偏低，比例與英美市場相倣，但交易活躍度卻始終呈現“亢奮”的一面。A股交易數據顯示，過去5年，散戶投資者佔到A股成交量的80%左右，而今年這一比例更增加到90%！也就是説A股散戶投資者交易量佔比是美國的近9倍！

　　個人投資者和機構投資者最大區別是個人投資者股票基礎知識薄弱，對於股票無法做較深入的研究，“羊群效應”明顯，行為受到其他投資者的影響，模倣他人決策，或者過度依賴於輿論，而不考慮自己的資訊的行為。

　　很多機構投資人在過去一年中不斷重復指出A股創業板的估值過高，沒有業績支撐，面臨跳水危機，但是這一天一直沒有到來。反而創業板的估值不斷上衝到新的高度。“炒創業板不能看基本面”已然成為業界的共識。這樣的共識似曾相識。在2000年前幾年的納斯達克網際網路泡沫中，無數人也認為炒網際網路股票也不能看基本面。很多美國老牌基金公司在當時的表現非常差，而無數“民間股神”也因而誕生。但是重力終歸是存在的，納斯達克指數市盈率在2000年達到100倍之後，終於無法支撐自己的股價。在這之後的兩年半裏，網際網路泡沫破裂。納斯達克指數從5100點一路下跌達1100點。

　　估值虛高的另一個原因就是中國股市的中堅力量是散戶，而不是機構投資者。而這一點在海外市場正相反。

　　就好像人性不會改變一樣，歷史從來都在重復。但是，歷史從來都不會以同一種方式重復自己。這次創業板會走出何種軌跡，沒有人是上帝，沒有人能夠預測，我們能做的只有見證。