2018年開年以來,美元指數(DXY)和美債收益率都在明顯走高。美元指數自4月17日從當日最低點89.23反彈至當前接近94的位置,漲幅接近5%;與此同時,10年期美債收益率相比去年底已經走高了56BP,2年期走高60BP,1年期走高48BP。美債收益率和美元指數同時走高,暗示著美國經濟處於加速向頂部運作階段。招商基金國際業務部總監、招商資産管理(香港)有限公司總經理白海峰表示,在美聯儲加息,美元利率抬升,歐元區、日本、新興市場預期差修正的背景下,今年美元指數或將繼續走高,為配置美元資産提供了機會,建議投資者配置美元資産,尤其是美國科技股和中資美元債。
(一)美元走高的背後邏輯
美元指數走強的重要支撐是美債收益率走高,美債收益率走高會提高美元資産的吸引力,加速美元回流。美債收益率走高的主要原因是市場對加息的預期上升,而通脹預期的上升則增加了加息的預期。
1.1 通脹上升受益於油價和積極財政政策
今年以來美國通脹預期明顯提升,是推高美債收益率的主要原因。
首先,出於地緣政治原因,國際油價出現了超預期的上漲。美英法三國聯合襲擊敘利亞,中東局勢動蕩,導致國際原油價格突破3年來的高位,同比增長約40%。提高了全球PPI,提升了通脹預期。
其次,美國實施積極的財政政策。在全球生産成本上升的情況下,美國實施的減稅政策對需求的刺激作用或大於對生産的刺激。這種情況下,更多的是推動居民的消費需求。與此同時,美國勞動力市場保持收緊,美國失業率到達4.1%的歷史低位,勞動參與率也保持穩定,均指向勞動力市場處於充分就業狀態,而這意味著就業市場薪資增速加快的可能性增加。那麼在消費需求和薪資增速同時可能上升的情況下,市場對通脹的預期也出現了提升。貿易戰的打響也存在推高通脹的可能。美國開始貿易保護主義減少進口的政策,如同效倣大蕭條期間的貿易政策。通過減少進口,提高生産原材料成本,提升通脹預期。
縱觀歷史,在就業充分且經濟增速相對穩定的情況下,只要通脹保持上行,那麼美聯儲的加息就會繼續,今年預計會有3-4次加息。預期在歐洲、日本、新興市場等央行按兵不動的前提下,美國持續的加息能力也將推升美元指數。
1.2 利率抬升,吸引美元回流
由於美國實施積極的財政政策,加大財政赤字,導致國債供給端上升明顯。今年一季度美國國債月均發行規模在8000億美元以上,較去年同期增加了35%,而17年月均發行僅6700億美元。算上到期贖回的情況,18年一季度美國國債凈發行超過了4000億美元,而去年同期則是凈贖回320億美元。
當前美聯儲和外國投資者持有的美債分別約佔美債總規模的12%和30%。由於從2017年起,美聯儲開始修復資産負債表,減少購買長期國債的配置資金。而且當下美聯儲早已退出QE,停止持有或出售資産來縮表,將對長端利率造成一定的上行壓力。此外,外國投資者持有的美國國債僅增加了不到70億美元。因此,美國國債供給規模上升,需求下降,導致美債收益率上行。而美債收益率上行又會反過來增加美元回流的動力,推動美元指數的走高。
1.3利差引領美元走高
美歐利差很好的解釋美元指數的走勢。進入2018年後,全球經濟增速又有回落的跡象,歐洲和日本經濟復蘇動能減弱,通脹回升和寬鬆退出之路預期減弱。但市場對美國經濟和通脹樂觀,利差的走闊將繼續推升美元。
(二)歐洲、日本、新興市場經濟復蘇疲軟造就美元配置機會
歐元區方面,經濟增長在近幾個季度保持穩定,四季度GDP年化季度環比增長2.5%。然而,近幾個月,PMI等主要指標已經出現回落,下滑深度大於美國。工業生産在1、2月份下降,3月份的通脹雖然有所上升,但仍低於歐洲央行設定的2.0%目標。通脹在一季度維持震蕩,其中CPI受油價高企的影響,3月 CPI 同比較2月有所抬升,但仍低於2017 年12月的 1.4%;核心 CPI 則在整個一季度維持在1.0%的水準,較2017年12月的 0.9%稍高0.1個百分點。
從歐元區各個國家來看,法國政府計劃通過實施養老金、失業福利和公共服務等深層次改革來減少財政赤字和降低公共債務,但遭到強烈反對,導致了持續數天的罷工,此次破壞性罷工事件可能將對法國二季度經濟活動造成一定壓力。義大利正處於政治僵局之中,在大選後的近兩個月談判仍在繼續,政府是否會成立尚未可知。新政府似乎不太可能有政治意志力或推動經濟改革的能力,這可能會限制經濟以較低的速度增長。德國經濟上行勢頭也有一定放緩,2018年以後德國的工業生産出現疲軟,商業信心在商業預期不佳的情況下並無太大起色。在各項經濟指標不不樂觀的情況下,加上歐元區內部政策不穩定,歐央行年內執行貨幣政策正常化的概率在降低,年內或維持寬鬆的貨幣政策。
日本方面,一季度日本經濟復蘇態勢整體轉弱,製造業PMI在1月達到54.8的高位後有所回調;服務業景氣有所震蕩,整體波幅不大。2、3和4月PMI下滑,分別為54.1、53.1、53.8。3 月份 CPI 為 1.1%,低於2月份的1.5%。2 月失業率為 2.5%,低於 2017 年 12 月的 2.6%。通脹下滑、PMI回落、失業率下降,顯示出日本一季度經濟復蘇力度轉弱。日本央行將繼續實行極度寬鬆的貨幣政策。在週邊經濟復蘇不及預期和保護主義與地緣政治風險等影響下,日央行大概率堅持貨幣寬鬆,但長期實施寬鬆貨幣政策與擴張財政政策也減弱了對經濟的刺激性作用。
新興市場方面,一季度新興市場經濟整體復蘇趨緩且如期出現分化,製造業景氣度有所回落。其中巴西3月製造業PMI為53.4,較2017年12月的52.4有所上行;俄羅斯3月製造業PMI為50.6,較2017年12月的52.0顯著回落;印度3月製造業PMI 為51.0,較2017年12月的54.7顯著下行。工業出口國受到貿易保護主義的影響,導致經濟下挫明顯。接下來,在貿易保護主義與敘利亞危機等不確定性因素的影響下,新興經濟體二季度或面臨復蘇放緩的困擾。作為新興市場的主要融資來源,強勢的美元將對加大新興市場的融資成本,銳化了新興市場債券市場的風險。
(三)結論和投資建議
在美聯儲加息,美元利率抬升,歐元區、日本、新興市場預期差修正的背景下,今年美元指數或將繼續走高。首先,在居民負債率不高情況下,減稅將推高消費與通脹預期。其次,企業盈利良好,標準普爾500指數年度及季度收益預期繼續走高。花旗經濟意外指數也顯示美國企業盈利情況企穩向上。這些為美聯儲加息、債券收益率提高提供了支援,為配置美元資産提供了機會。同時,歐元區、日本、新興市場等經濟復蘇乏力,匯率走低,大概率維持寬鬆貨幣政策。利率抬升得不到支援,收益率下滑,資本將回流經濟面較好的美國。我們建議配置美元資産,尤其是美國科技股和中資美元債。
在標準普爾500中,消費和科技股兩個板塊貢獻企業利潤約佔40%,而且預計在未來一兩年科技股板塊利潤貢獻將超過消費板塊。近年來,科技股估值屢創新高的同時,公司的盈利增長率也創新高,而且保持大量的研發投入,消費者對科技産品的需求也處於最高水準,説明瞭科技股預期存在確定性,而且想像空間大。近幾週在美股市場整體震蕩情況下,科技股業績超預期,蘋果等季報公佈後,科技股集中的納斯達克綜指則上漲1.3%,繼續重回強勢走勢。
中國企業在境內市場融資困難的情況下,紛紛涌向境外美元債市場尋找融資契機。隨著美元的強勢回歸,且預期繼續上行情況下,中資美元債具有吸引力。由於美國國債收益率的不斷走高和信用利差的放寬,摩根大通亞洲債券指數(JACI)的到期收益率已調整到4.88%,高於2010年來的歷史平均值47bp。儘管信用利差還是處於低位,但是利益率的調升對於亞洲追求收益率的投資者來説更為重要。我們認為債券估值的合理性有足夠的力量吸引更多的投資。尤其是對長期持有的投資人來説,目前綜合考慮中大型公司三年期7-8%的美元收益及1%的鎖匯收益後的收益已較為可觀。
(責任編輯:張明江)