新年以來，離岸人民幣市場經歷較大幅度波動。離岸人民幣市場波動率為何突然大幅上升？筆者認為，這與美元加息有一定關係，也是人民幣國際化過程中的一次壓力測試。

　　離岸人民幣市場快速發展

　　2008年金融危機削弱了美元在全球的地位。新興市場國家貨幣借機紛紛走出國門，開始在全球貨幣體系中樹立自己的位置。顯然，在新興市場國家中，經濟高速增長、幣值穩中有升的人民幣成為了“香餑餑”。2009年開始，人民幣國際化成為我國一項重要戰略，人民幣開始在貿易項下強勢登上世界貨幣舞臺。

　　自2009年中國開展跨境人民幣貿易結算試點以來，離岸人民幣市場取得快速發展。目前人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣、第四大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。離岸人民幣交易呈現爆髮式增長，根據人民銀行于2015年6月發佈的《人民幣國際化報告》顯示，2014年中國香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯日均交易量已超過2300億美元，是境內市場日均交易量的四倍多。

　　離岸人民幣市場資金主要來源是跨境貿易人民幣結算。由於之前人民幣存在升值預期，進口人民幣結算額遠高於出口人民幣結算，人民幣資金通過跨境貿易結算流向境外，構成了離岸人民幣資金的最主要來源。據央行統計，2014年，經常項目人民幣結算金額6.55萬億元，其中實收2.73萬億元，實付3.83萬億元，凈流出1.1萬億元。2014年底，主要離岸市場人民幣存款餘額約為19867億元（不含存款證）。其中，香港人民幣存款達10036億元，是2009年底的16倍，複合年增長率74%。

　　伴隨著存款的增加，離岸人民幣市場的交易工具不斷豐富，市場規模不斷增大。離岸人民幣衍生品市場交易量顯著高於境內市場。對比全球人民幣外匯市場與境內市場的交易構成發現，中國境內人民幣交易品種較為單一，絕大部分由即期與掉期構成，離岸人民幣市場即期交易量低於境內，衍生品（遠期、期權）交易量較高。離岸人民幣外匯市場遠期交易量佔24%，期權交易量佔14%，而境內這兩種産品的交易量相比較即期與掉期而言幾乎可以忽略。

　　自從2013年美聯儲開始放風要退出量化寬鬆政策以來，新興市場資金就開始外流。在2008年金融危機後，低息的美元使得全球新興市場國家累積了近5.7萬億美元債務。其中，有3.1萬億美元的銀行貸款、2.6萬億美元的債券。2013年開始的美聯儲政策暗示，使得美元再次回歸強勢週期。人民幣也在2014年1月初觸及6.0406高位後開始逐漸對美元貶值。

　　2015年，跨境貿易人民幣結算業務為7.23萬億元，雖然總規模再創新高，但因為人民幣貶值預期增強，人民幣回流明顯。2015年存款餘額因跨境貿易人民幣回流而略有下降，其中以香港人民幣存款下降最為明顯。截至2015年12月，香港人民幣存款總量8642億元，比2014年底下降13.8%。

　　降低離岸市場貶值壓力

　　離岸人民幣外匯市場交易規模大，交易機制市場化程度高，市場參與者種類多，匯率按供需自由交易形成。交易規模為日均2300億美元，是境內市場的四倍。離岸市場各類外匯産品發展更為均衡，不同於境內以即期交易為主的市場結構。倫敦金融城對離岸人民幣外匯市場的調查數據顯示，外匯遠期成交575億美元(佔比25%)，外匯即期成交690億美元（30%），外匯掉期成交759億美元（33%），外匯期權成交276億美元（12%）。近年來離岸人民幣外匯期貨市場快速發展，日均成交額約8.3億美元。離岸市場參與者類型更為豐富，包括金融機構、企業和個人等眾多市場參與者為離岸人民幣外匯市場提供了充足流動性。交易機制更為自由，離岸人民幣市場不設置人民幣中間價和漲跌停限制，貨幣監管當局市場干預少。

　　人民幣納入SDR後，人民幣國際化又邁進了一個新階段。但面對這樣一個參與者眾多、交易規模大、交易工具豐富、可自由投機的市場，貨幣當局如何發揮穩定匯率的能力？在美元加息背景下，離岸人民幣市場波動率加大給貨幣當局提供了一次壓力測試機會。

　　方法之一是打擊跨境套利交易。離岸人民幣匯率通過跨境套利交易等渠道對在岸人民幣匯率輸入貶值壓力，央行和外管局採取多種措施防範跨境套利。2015年8月後，離岸與在岸市場人民幣匯率價差均值達到440個基點，今年1月6日曾達到1370基點極值，巨大的匯差催生跨境套利交易盛行。由於境內結售匯受到實需原則限制，部分企業採用虛假單證或重復使用單證辦理“內購外結”，開展無真實背景的跨境套利交易，境外結匯、境內購匯交易增多加大了在岸人民幣匯率貶值壓力。2015年9月18日，央行要求嚴查人民幣參加行購售匯業務的真實性，防範跨境套利，同時對數家跨境人民幣購售業務真實性存在問題的銀行通過提高平盤手續費的方式予以懲罰。上述舉措通過控制跨境套利交易和非法轉移資金，降低離岸人民幣匯率對在岸市場的影響。2015年8月12日，外管局發佈《國家外匯管理局綜合司關於加強近期銀行代客售匯業務監測的緊急通知》，對遠期售匯繳納20%風險準備金等措施，進一步緩解境內客盤購匯壓力，引導和穩定市場預期。

　　方法之二是調控離岸人民幣市場供給，減少投機交易。匯差和利差存在聯動關係，通過提高離岸市場做空人民幣的資金成本，降低了匯率貶值壓力。由於離岸市場沒有中央銀行創造和回收貨幣，人民幣貨幣市場（拆借和回購）深度不夠，人民幣融資主要依靠外匯掉期等渠道獲得，短期利率與匯率波動相互影響較為明顯。2015年11月15日至18日，央行向內地部分人民幣代理行下達窗口指導，暫停向離岸參加行提供跨境融資；2015年12月30日，央行暫停個別外資行跨境及其參加行的境內外匯現貨、遠期業務至2016年3月底。央行通過限制資金調出境外使用，並在離岸市場買入人民幣，離岸市場拆借利率大幅飆升，2015年1月12日，離岸人民幣隔夜拆借利率（CNH HIBOR）創紀錄升至66.82%，離岸市場人民幣流動性緊缺，外匯市場做空人民幣資金成本陡升促使空頭平倉退出，降低了離岸人民幣市場貶值壓力。

　　方法之三是釜底抽薪，進行多逼空。央行決定自1月25日起，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率。這樣，離岸人民幣市場的存量將進一步減少，人民幣的空頭將面臨無貨可交割的迥境。

　　離岸人民幣市場當前發生的小型風暴對於手中仍掌控著3.3萬億美元外匯儲備的貨幣當局來説，只是茶壺裏的風暴而已。人民幣匯率的短期調整將不會改變人民幣匯率長期升值趨勢。

　　□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財