■ 資本論

　　離岸貨幣的發展往往是以逃避國內金融管制為動因，如上世紀中期歐洲美元市場的崛起就是基於此。離岸人民幣市場深度不足，尚不完備，容易被投機者利用，在這種情況下，有必要對其進行管控。

　　1月17日，央行下發通知，對境外參加行存放在境內代理行等境內銀行的境外人民幣存款執行正常存款準備金率。由於此前人民幣回流境內規模過多，該政策標誌著央行直接管理離岸人民幣流動性，有助於提高回流套利成本，避免離岸利率持續畸高。

　　在離岸人民幣清算體系走進歐美而覆蓋全球、跨境金融政策密集出臺的綜合背景下，離岸人民幣市場發展迅速，但也面臨著“成長的煩惱”。人民幣匯率貶值預期引致人民幣流動性擴張速度的減緩，尤其是去年以來，離岸市場匯率波動加劇，CNH與CNY偏離更加明顯、CNH匯率與利率變動相互影響程度加深、金融機構流動性管理壓力上升。

　　離岸人民幣市場的快升快貶與其發展階段有關。與一般的離岸市場相比，目前人民幣離岸市場的規模較小、金融産品種類偏少、業務範圍受到較多限制、流動性較弱。離岸人民幣市場存款只有區區2萬多億元，又面臨的是一個完全自由競爭的全球市場，對衝基金、國際投行等機構進行監管套利，資金可以隨時流入流出，投機炒作的資金更多。其前期發展完全依賴人民幣升值預期，單邊升值預期不再的情況下，投機者們自然會放棄一種流動性差、投資方式少的貨幣資産。

　　各國經驗表明，離岸市場誕生於監管套利，離岸貨幣的發展往往是以逃避國內金融管制為動因，如上世紀中期歐洲美元市場的崛起就是基於此。離岸人民幣市場深度不足，尚不完備，容易被投機者利用。隨著離岸人民幣市場規模不斷擴大，離岸人民幣匯率對在岸匯率的影響不可忽視。一味擴大離岸市場而又沒有良好的疏通手段，境內外的資金價格差異、人民幣貸款利率和債券收益率差異、境內外人民幣匯率差異等，都容易導致相應風險。進一步而言，還將削弱央行貨幣政策的傳導有效性，對低迷的中國經濟和尚未見底的企業盈利更是沉重打擊。對中國來説，人民幣離岸市場發展不可避免，長期看利益大於成本，但短期內風險要大於收益。

　　不忘初心，方得始終。人民幣離岸市場到了韜光養晦的時點。練好內功之前貿然出山是不明智的。離岸市場的建設應該穩步促進，找到符合中國具體情況的離岸市場發展模式。

　　未來，首先需要理順的是人民幣的跨境流動機制。加強對離岸市場的跟蹤研究，健全統計監測體系，離岸人民幣市場發展的産品創新較快，跨市場、跨幣種的金融業務和産品逐步增加，應做好對各類離岸人民幣業務、産品的監測和統計，研究貨幣跨境使用對本國進出口、貨幣政策有效性和金融市場穩定性的影響，建立逆週期調節機制和風險防範機制。此外，更需要加快國內金融市場發展，積極推進國內金融市場改革開放。從防範風險的角度看，健康、有韌性的金融市場和健全的利率、匯率形成機制是減少市場扭曲和外部衝擊的根本保障。

　　□劉霞（國家開發銀行研究員）