□北京新工場投資顧問有限公司 張靜靜

　　隨著美聯儲加息大門的開啟，美國私人部門加杠桿意願很可能被進一步削弱，加上過去兩年大規模流動性回流美國已經是對美國貨幣政策緊縮影響的強烈透支，筆者預計2016年在美國的相對優勢收斂的背景下，美元指數漲幅將比較有限，其運作區間或在90-105之間。

　　金融危機後美國開始希望改善貿易逆差提振經濟，並逐漸走上重塑製造業之路。從實際效果看，削減貿易赤字的成果可見，但從美國債券市場結構和貨幣市場債券餘額中商業票據總規模來看，金融危機後企業加杠桿熱情極低，美國國內私人部門投資凈額的低迷也説明瞭同樣的問題。當然這背後還有另一種可能，即：勞動生産率的提升和科技的進步導致投入産出比大幅下降。2014年下半年開始美國勞動生産率指數突破瓶頸式的上升在一定程度上支援了這個邏輯，但2013年以來經存貨計價和資本消耗調整的美國企業利潤同比始終徘徊在0軸附近説明事實恰好相反。

　　此外，金融危機對美國家庭部門的重創空前。目前居民及機構的投資凈額僅恢復到上世紀90年代初水準，且在QE結束後增長動能顯著放緩。同時，三輪QE並沒有令家庭部門杠桿率回升，而僅僅是確保了2012年9月後未在繼續回落。

　　而從NAHB房價指數、新屋及成屋銷售數據以及SP/CS大中城市房價指數等指標看，美國房地産的復蘇是勢不可擋的。但美國住房自有率在金融危機後依然延續2005年的跌勢，目前已經降至歷史較低水準。言外之意，2011年至今美國房地産的上行動力來自海外，並且這已經是消化美元強週期下流動性回流美國紅利的結果。當然，目前美國建築業佔GDP比重處於較低水準，加上住房自有率跌至冰點，美國房地産很可能仍處於上行週期，進而拉動金融週期向上，但其前提必然是美國實際利率水準不會出現快速、大幅上升。

　　既然美國的經濟形勢沒有想像中那麼好，那麼明年美聯儲加息4次的預期可能並不合理。筆者認為2016年美聯儲加息次數或不超過3次。明年的第一次加息時點可能在4月或6月，而下半年的加息次數也難以超過2次。因此明年美國的相對貨幣優勢很可能不及當下的預期。

　　加息給非美經濟體帶來衝擊的同時，也給美國經濟增加了變數。而目前歐元區正逐漸從衰退的泥沼中走出來；中國雖然仍處經濟增速下行的趨勢中，但GDP總量的二階導卻是趨於0的。也就是説明年美國相對主要非美經濟體的經濟優勢也在收斂。

　　強美元的基本面邏輯正在發生變化，這必然導致強美元的實質也會有所改變。在沒有找到美國相對優勢進一步擴張的證據前，筆者認為2016或許不再是美元年，美元指數的漲幅將有所收斂，全年波動範圍或在90-105區間。