●實現人民幣資本項目下可兌換、推動人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標。如果人民幣順利加入SDR，將標誌著人民幣正式成為被國際社會普遍接受的一種儲備貨幣。

　　●一種貨幣加入SDR要滿足兩個條件，一是貨幣發行國貨物和服務出口量位居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”，中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實現資本項目的可兌換做出更多的努力。

　　●長期以來，中國一直保持著經常項目與資本項目的雙順差，而人民幣也一直以緩慢但穩定的節奏升值，這種升值趨勢目前已開始發生改變。

　　●政府為了資本項目可兌換等政策目標的實現，仍希望維持人民幣匯率的穩定，不希望市場一致的貶值預期，在必要時可能會繼續對外匯市場進行干預。

　　2014年下半年以來，隨著經濟增速放緩，尤其是央行進入降息週期後，中國資本流出的壓力逐漸增加，人民幣出現了貶值傾向。2015年人民幣匯率將何去何從？這是投資者普遍關心的問題。

　　貨幣政策轉向寬鬆引發人民幣在2014年末至2015年初出現貶值

　　2014年，中國經濟增速繼續放緩。面對經濟下行壓力，央行多次採取降準降息及其他一系列定向寬鬆的貨幣政策，意圖降低實體經濟的融資成本，國內無風險利率由此進入下行通道，利差收窄和宏觀經濟增長動力的謹慎預期導致國內資本外流壓力有所增大。從2014年下半年開始，國內新增外匯佔款規模不斷縮窄，而以殘差法（外匯佔款-貿易差額-直接投資差額）計算的熱錢規模則一直處於大幅流出的狀態。

　　從微觀數據上看，反映境內居民與境外居民資金結算狀況的銀行代客涉外收付數據從2014年下半年開始也出現了較為顯著的逆差，反映出中國正面臨著資本流出的壓力。而銀行代客即期結售匯差額與遠期結售匯差額變動額之和，也在去年8月份轉為負值，體現了外匯市場上對於人民幣的供大於求。而體現企業和個人結匯意願的銀行代客結匯佔涉外外匯收入的比重（即結匯率）總體呈現下降趨勢；衡量購匯動機的銀行代客售匯佔涉外外匯支付的比重（即售匯率）則呈上升態勢，市場主體增持外幣頭寸，減少美元負債的傾向明顯，對人民幣匯率出現一定的貶值預期。

　　2014年11月，在央行正式啟動降息週期後，與美國貨幣政策的分化加大，人民幣也開始一路下行，在2015年3月初最高下探至1：6.2763，創下兩年多來的低點，貶值幅度接近3%。

　　兩會後央行的干預打擊了貶值預期，人民幣匯率企穩回升

　　但是，在3月3日到3月15日的兩會期間，央行官員的密集談話，表達了要維持人民幣穩定的意圖，弱化了人民幣貶值預期。在兩會結束後的一週內，人民幣出現了一波快速的升值，從1：6.27回到了1：6.20一線。抹去了2015年來的全部跌幅。

　　由於“可控性”、“主動性”和“漸進性”是央行在匯改中所堅持的“三原則”。在外匯市場上，中國央行通過中間價的設定、波動區間的控制以及大型國有商業銀行的窗口指導，可以有效地對人民幣匯率進行調控。而近四萬億美元的外匯儲備，也為央行對匯率的控制提供了堅實的基礎。在人民幣升值或貶值預期使人民幣匯率出現過快波動時，央行干預、控制人民幣匯率波幅的取向十分明確，因此，市場對於央行在匯率問題的態度極其關注，央行官員在兩會後的表態有效影響了人民幣匯率走向預期。

　　3月5日，央行副行長、外管局局長易綱接受採訪時表示：如果説美元是世界第一強貨幣，人民幣就是第二強貨幣；人民幣匯率基本可以保持穩定，目前波動區間夠用。這一表態打消了市場對於人民幣波動區間擴大的猜測

　　3月22日，央行行長周小川在“中國發展高層論壇2015”年會上表示，中國十二五（2011-2015）規劃提出加快推進人民幣實現資本項目可兌換，金融改革裏面明確提出實現人民幣資本項目可兌換，今年打算通過各方面改革的努力來實現這樣一點。

　　3月23日，國務院總理李克強在會見IMF主席拉加德時表示，中國希望通過加入SDR，積極參與維護全球金融穩定的國際合作，同時促進中國資本市場和金融領域的進一步開放。

　　從上述官員的表態中可以看出，實現人民幣資本項目下可兌換、推動人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標。

　　今年是IMF對於SDR貨幣籃子進行例行審查的年份。如果人民幣順利加入SDR，將標誌著人民幣正式成為被國際社會普遍接受的一種儲備貨幣，對於人民幣國際化的推進、中國地緣政治影響力的提高具有深遠的意義。

　　而一種貨幣加入SDR要滿足兩個條件，一是貨幣發行國貨物和服務出口量位居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”，即在國際交易支付中被廣泛使用、在主要外匯市場被廣泛交易。第一個條件目前中國顯然已經滿足，但第二個條件並沒有確切的量化標準。而中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實現資本項目的可兌換做出更多的努力。根據周小川行長的表態，今年將從推動境內外個人投資便利化、加大資本市場開放以及修改《外匯管理條例》這三方面推動資本賬戶開放。具體措施可能涵蓋改革QFII、RQFII以及QDII制度，啟動深港通、擴大滬港通額度，放寬資本流動渠道，進一步擴大銀行間市場的開放等方面。

　　但資本項目的開放也將增大跨境資金流動給金融市場甚至宏觀經濟帶來的衝擊。在這種背景下，如果人民幣出現了明顯的貶值預期，將使中國面臨更大的資本流出風險，增大經濟下行的壓力。另一方面，人民幣的貶值預期也會降低跨境貿易中人民幣對於境外居民的吸引力，使人民幣國際化的進程受阻，使得人民幣在國際支付中的市場份額也出現了下降，不利於人民幣國際化的推進。此外，如果人民幣出現大幅貶值，可能也會加大中國與貿易夥伴的摩擦，這也不利於中國在申請加入SDR時獲得廣泛的國際支援。因此，今年中國實現上述各項政策目標的努力都需要相對穩定的人民幣作為支撐。央行在兩會前後的表態以及對外匯市場的直接干預是兩會後人民幣企穩回升的主要原因。

　　導致人民幣長期升值的動力正在發生變化

　　長期以來，中國一直保持著經常項目與資本項目的雙順差，而人民幣也一直以緩慢但穩定的節奏升值，這種升值趨勢目前已開始發生改變。

　　導致人民幣長期升值的深層次原因——製造業勞動生産率的快速上升週期已經走向尾聲。可貿易品與不可貿易品勞動生産率之差拉大帶來的實際有效匯率升值效應也逐步消退。回顧新世紀以來人民幣匯率的變動歷史，可以觀察到升值趨勢發生的變化。

　　2001年中國加入WTO帶來了巨大的制度紅利，國內製造業勞動生産率迅速上升。但是，在國內城鄉二元結構下，中國存在大量的剩餘勞動力，勞動力的無限供給，使製造業與服務業工資都增長緩慢，國內居民購買能力有限，CPI增速緩慢，造成了人民幣匯率被低估的局面。人民幣實際有效匯率不斷沒有上升，反而出現了下降。

　　從2006年開始，儘管製造業勞動生産率仍在上升，但隨著大量農村人口向城市的遷移，勞動力成本也開始上升，勞動生産率相對於製造業更低的服務業的工資水準也開始追趕，反映在物價上則表現為CPI增速加快，超過了PPI的增速。在這樣的背景下，人民幣出現了內貶外升的局面，實際有效匯率快速升值。

　　2008年發生的全球金融危機，使國內製造業受到了嚴重的打擊。但是政府沒有順應形勢的變化推動國內經濟結構的轉型，反而採取了大規模的刺激政策，推動製造業産能的膨脹，同時也使無效投資開始累積。而國內勞動力成本的上升仍在繼續，人民幣繼續保持內貶外升的態勢。

　　而從2011年第四季度開始，前期政策對經濟的刺激作用開始減退，製造業形成了大量過剩産能，勞動生産率增速下滑。與之相對應的PPI增速不斷下行，到4月份已經連續37個月負增長。而在另一方面，中國的人口紅利期行將結束，在部分行業勞動力供不應求的局面出現，工資水準上升速度超過了GDP的增速， CPI與PPI的剪刀差維持了42個月。這樣的背景正促使中國的産業結構發生轉折，第三産業保持了較高的增速，在GDP中的佔比已超過第二産業，其勞動生産率與第二産業的差距在縮窄。在國內工業增加值增速仍在下降的情況下，人民幣實際有效匯率升值的趨勢可能接近尾聲。如果沒有行之有效的改革措施去除製造業的過剩産能，加快其勞動生産率的進步，人民幣在中長期甚至會出現貶值的可能。

　　而從國際收支數據來看，隨著製造業勞動生産率的增速放緩，以及勞動力成本的上升，我國出口商品的國際競爭力在下降，貨物與服務凈出口占GDP近年來也相應從2007年的8.79%下降到了2013年2.41%，凈出口已經不再是拉動我國經濟增長的主要動力。另一方面，隨著境外資本流入的減少和境內資金外流壓力的增大，中國就時常出現資本項目逆差，從2014年第二季度開始，甚至出現了連續三個季度的逆差。未來隨著資本項目的開放，境內居民投資海外的渠道將更加多元化，這可能將使資本項目的逆差常態化。

　　今年人民幣將在雙向波動中趨於小幅貶值

　　我們已經指出，央行的貨幣政策目前正在向寬鬆的方向調整。除了降息和降準之外，2015年來，央行多次下調了7天逆回購中標利率，並通過新增中期借貸便利投放3200億資金，維持流動性寬鬆，引導市場利率下行的意圖明顯。在央行的相對寬鬆的策略下，貨幣市場流動性出現了顯著改善，利率加速下行。截至4月10日，銀行間市場隔夜債券回購定盤利率（FR001）下降到了2.5%，較一個月下降約1%，而FR007的降幅更加明顯，從1個月前的4.8%降到目前的3%。

　　另一方面，今年一季度，實體經濟增長繼續放緩，工業增加值、固定資産投資增速等宏觀經濟總量指標一路下行，匯豐製造業PMI指數低位徘徊，GDP增速持續放緩。而國務院總理李克強在《政府工作報告》中指明，為了維持經濟增速的下限，政府的“工具箱”內還有多種政策儲備。這也意味著貨幣政策仍有放鬆的空間，年內再次進行降息、降準的概率較大。因此，未來中美貨幣政策的分化可能將繼續擴大，這也將給人民幣匯率帶來持續的壓力。

　　但是，政府為了資本項目可兌換等政策目標的實現，仍希望維持人民幣匯率的穩定，不希望市場一致的貶值預期，在必要時可能會繼續對外匯市場進行干預。

　　因此，在年內人民幣大幅貶值的可能性低，在大概率上會出現緩慢但幅度有限的貶值，在6.2－6.5之間呈現出雙邊波動的特徵。