近期暴風科技的A股“造富神話”攪動了資本市場參與者的神經。

　　作為拆解VIE結構回國上市的前行者，其豐厚的回報引得同行競相效倣，一時間，一批以“網際網路+”為代表的新型企業，各自調整上市計劃，希望解除VIE架構回歸境內上市。此前尷尬的人民幣基金成了寵兒，站上了浪潮的風口。

　　問題是，事情真有那麼好辦嗎？

　　中信建投執行總經理王道達表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達成交易。

　　王道達強調，雖然在上海自貿區有更加寬鬆的政策，但並不能滿足所有紅籌回歸企業的現實需求，有些公司主體業務在國內，調整付出的財務代價非常高。

　　人民幣基金走在風口

　　近期，解除VIE架構回歸A股的各類消息一直佔據財經版頭條，焦點當屬暴風科技，該企業在牛市背景下登陸創業板後，創造了上市後30多個漲停板的“造富神話”，令萬千股民躁動，而分眾傳媒、盛大遊戲等中概股也紛紛在海外私有化後採用借殼的方式登陸A股，部分建立VIE架構的新興行業公司也計劃要拆解架構回到國內上市。

　　當然，國內資本市場的火爆只是誘因之一，更多的原因在於多層次資本市場的架構完善，以及“萬眾創業大眾創新”社會大背景的推動，在經濟結構轉型中，國家對新型企業的政策支援空前，比如近期國務院會議中特別強調的推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。

　　在這波企業回歸大潮中，創投機構扮演了積極角色，而人民幣基金更顯活躍。“近兩年A股退出渠道越來越多，原因包括A股的開放和未來註冊制的實現以及新三板的火爆，使得原來不能在國內資本市場退出的項目找到了好的機會。”君聯資本投資副總裁康毅接受採訪時表示。

　　結合過去管理的6期美元基金和3期人民幣基金的經驗，康毅發現，最近一年有比較明顯的變化：

　　第一，首批美元投資的早期項目，在第二輪有更多的人民幣基金參與，體量也很龐大，但附帶要求是分拆VIE結構回A股上市，或者到新三板。

　　第二，創業者希望人民幣基金接盤美元基金，從計劃在海外市場上市到如今希望回歸國內，同時，由於國內資本市場的活躍，使得部分創業者和投資者在退出渠道的選擇上有較大的變化。

　　清科數據顯示，2015年5月，中外創業投資及私募股權投資機構新募集基金共計63隻，5月新募集基金中，人民幣基金共58隻，募資金額為40.04億美元，佔比超過8成；5隻外幣基金，募資總額為7.64億美元，佔5月募資總額不到2成。

　　而就在去年同期，達晨創投總裁肖冰則曾表示過相關的憂慮。

　　他認為，人民幣基金在過去幾年缺席了網際網路、移動互聯網，擔憂美元基金已經卡好了位置，未來人民幣基金遭遇的挑戰會更大。

　　但今年風向大變，大批想解除VIE架構、回歸境內的公司給了人民幣基金接盤的新機會。

　　目前市場上可以接盤VIE架構公司的內資機構，主要包括美元基金管理人所管理的內資屬性的人民幣基金、有內資屬性持股平臺的戰略投資人、境內金融機構背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。

　　基石資本合夥人陳延立表示，VIE公司回歸，對於創投機構而言，提供了一個跨市場套利的機會，中概股標的普遍素質高，屬於市場稀缺標的，在國內有機會得到更好的估值。

　　深創投研究院的內部人士也透露，能夠參與國內科技類公司的高速成長，有可能成為企業業務模組中的重要部分。

　　單一作戰已經滿足不了投資機構的要求，資源整合聯手迎接“海外遊子”回歸的方式似乎更受業內推崇。

　　5月底，華興資本與中信證券戰略合作，華興資本CEO包凡就明確表示聯姻的主要動因是海外科技公司回歸A股的大潮來臨，業內至少有100家科技公司表達了想在A股上市的意願，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩家機構發展的重要業務之一。

　　6月初，紅杉資本聯合華泰證券成立百億元産業並購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。而有消息指出，諾亞財富正醞釀發起一隻30億-50億元的人民幣PE母基金（FOF），其中一項重要的投資策略，就是協助國內企業拆除VIE結構（包括已經赴美上市的中國概念股私有化），回歸A股上市。

　　接盤基金面臨諸多障礙

　　VIE架構的企業要回歸國內的過程並不容易，儘管高層在推動這股回歸潮，但目前來看，並無具體的措施，原來搭建VIE的結構是因為政策面有外資行業禁入的限制，如果政策沒有調整，回來還是會有障礙。

　　中信建投執行總經理王道達表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達成交易。

　　王道達強調，雖然在上海自貿區有更加寬鬆的政策，但並不能滿足所有紅籌回歸企業的現實需求，有些公司主體業務在國內，調整付出的財務代價非常高。而關於境內資金的對價，涉及若干個外資股東和若干個內資股東的談判，王道達繼續指出，以往的套路是逐一談判，現在形成兩個陣營的談判，這是前所未有的情況，企業的創始人統一去協調外資股東的利益，仲介機構團隊去協調內資承接方的利益，然後形成大致一致的價格，內外資股東直接兌換。

　　在此之後還要克服一些難關，基石資本合夥人陳延立介紹，人民幣基金接盤美元基金最大的障礙，是外匯管制的問題，將人民幣換成美元需要一個長時間的審批過程，從一個月到幾個月時間不等。

　　曾以美元基金為主投資網際網路企業的CA創投合夥人楊溢，道出了很多苦衷，早期美元基金投的企業想轉回國內上市，但是找不到人民幣基金來接盤，這是非常大的一個障礙，也沒有相應的仲介機構能夠提供途徑，所以外資股東一般通過以企業內部回購的方法來做，如果短時間內找不到合適的接盤者，創始人以低價回購，對美元投資者而言損失非常大。另外一種方式則是以“代持”的形式繼續持有，不過代持方式在以後上市的時候有諸多不便。

　　百合網最新的增資方案就引入了盛達礦業與大湖股份兩家上市公司，創始人兼CEO田范江日前明確表示，百合網此次增資募集款項，將用於原境外VIE模式(協議控制)改制為符合國內上市標準的內資結構及公司未來的業務發展。“為實現這一戰略目標，公司決心很大，不能平移回國內的外方股東的股權被公司進行了贖回，新引進的股東都將全力支援登陸國內資本市場。”百合內部人士介紹説。

　　對於有雙幣基金的機構而言，接盤過程也不是那麼簡單。易凱資本CEO王冉認為，即便美元基金的管理公司同時還在管理一隻足夠大的人民幣基金並且願意嘗試“左手倒右手”的安排，由於它們的投資者是兩撥完全不同的人，如果沒有強大外力的推動和定價，“左手倒右手”操作起來也會遇到很多挑戰。

　　法律問題也是不能忽視的一個方面。深創投研究中心的研究人員表示，海外私募和國內私募的法律架構不同，美元基金協助中概股私有化之後簽署的一些協議，沒有明確的法律定位，這在身份上會帶來一定的不確定性，需要法律層面給予明確，將來需要給予很多監管政策，這樣，加上實際層面各個部委的配合才能將細節落地。

　　普華永道中國科技、娛樂及媒體與通信行業合夥人周偉然認為，中概股回歸從美國退市最大的風險來自於法律和稅務，一旦公司宣佈從美國退市，美國的投資者和律師極有可能發起集體訴訟。

　　普華永道科技行業合夥人張勤則表示這一概率高達99%。如果公司遭遇集體訴訟，時間成本和經濟成本都會大大增加。除去法律風險，稅務籌劃也是中概股能否順利回歸的關鍵因素，一般來講，中概股回歸過程至少需要1-2年。

　　新三板更獲得青睞？

　　事實上，在2014年底，深交所就已經開始研究VIE架構企業回歸。創業板將積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合併計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快此類企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。

　　此外，無論是新三板，還是未來可期的註冊制，對於創業企業來説，都意味著上市的門檻已經低到和海外上市沒有太大區別。

　　創業者決定拆掉VIE架構回歸國內資本市場都將面臨一個問題——到底該上哪個市場？

　　有業內人士表示，回歸的企業只存在上與不上的問題，主要看時間的長短，估值方面，不管是在A股、借殼或是新三板等，在目前的市場條件下相關企業都能獲得一個很好的估值。

　　易凱資本CEO王冉則認為，選擇資本市場路徑的本質是在為重要性排序——在確定性和時間、估值和流動性、套現需求這三個大維度上，排序決定了企業最終的選擇。

　　據了解，VIE架構企業回歸後的資本市場路徑大致可以分為三種：第一，通過IPO上A股(對新産業和創新型企業來説主要是中小板和創業板和未來可能推出的戰略新興板)；第二，通過借殼上A股；第三，被A股公司並購以及新三板掛牌。

　　已經有的案例包括暴風科技直接登陸創業板，和借殼成功的分眾傳媒，而更多擬回歸的公司將目光投向了新三板。相對於創業板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方面還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業績要求、後續增發和並購中股權支付的自由度、實際控制人禁售限制等方面對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。

　　天涯社區在2015年4月公佈了公開轉讓説明書，擬登陸新三板；百合網CEO田范江也表示2015年第三季度將登陸新三板;全球最大移動效果行銷服務商YeahMobi、分類資訊網站百姓網也有意拆除VIE結構掛牌新三板。

　　至於紅籌回歸以後的估值問題，中信建投執行總經理王道達認為，在海外對VIE架構的公司已經有一定的估值體系，但涉及具體公司方法不一定能完全反映公司的運營狀況，同一類型的企業需要有不同的維度來看，海外對社區、電商類公司的估值方法國內機構也在用，而回到國內由於市場過於龐大，中小投資者不能理解這樣的估值方法，新三板市場有專業機構投資者，有研究和分析能力，有了“網際網路+”研究標的，研究方法會相應出現。

　　天星資本主管合夥人吳韻秋表示，有專門的團隊做VIE架構企業的回歸，牽涉到美元基金和制度上的各種問題，雖然價格方面這些公司相對貴一些，但素質都很高，VIE架構的分拆對於申請新三板企業的品質而言，會整體提高很多。

　　“新三板已經有一家企業，是在紐約上市的公司分拆其部分業務後在新三板掛牌的，”國信證券場外市場總部總經理魯先德指出，“對於拆VIE架構回到新三板企業，眼下市場持包容和歡迎的態度，下半年會看到在納斯達克上市的中國企業會批量回到新三板，基於暴風影音的良好示範效應，新三板正在全面和境外資産實現對接。”

　　王道達預期，今年到明年，會有大量C端的公司回來，依賴流量變現的公司和遊戲公司首當其衝，之後是電商類公司。從行業而言，包括教育（母嬰社區電商）、垂直電商、O2O、網際網路金融公司（涉P2P）、智慧硬體、智慧家居、健康醫療和娛樂等。

　　他認為，紅籌企業回歸的先後順序分別是：B輪融資公司、C輪及以後融資公司、主動私有化退市公司、巨頭公司和平臺公司。“最快的應該是從去年到今年就已經在納斯達克主動退市的公司，2C類型的公司會在新三板市場大量出現。”