在2016年的第一週，央行放鬆了對於匯率的干預，人民幣匯率波動驟然加劇，兌美元匯率一週的貶值幅度達1.5%。無論從人民幣匯率指數的公佈，還是央行官員的表態來看，央行有意改變人民幣匯率軟釘住美元的政策意圖已經非常清晰。目前人民幣匯率管理方式已經開始轉向新加坡貨幣當局所採用的BBC模式，即Basket（籃子）、Band（區間）、Crawling（爬行）。

　　人民幣參考一籃子貨幣的嘗試

　　去年8.11匯改之前，央行匯率政策的主要仲介目標還是美元兌人民幣匯率。

　　名義上，人民幣對美元匯率中間價是由做市商報價加權平均得出的，但從實踐上看，它的設定在很大程度上受到了央行的調控。美元兌人民幣的中間價實際上起到了人民幣波動的政策區間中心的作用，即期匯率被允許在中間價基礎上波動的範圍便是人民幣波動區間的寬度，而每日中間價的變化則被市場認為可以反映央行對於匯率走向的態度。

　　如果比較人民幣名義有效匯率以及美元、歐元、日元兌人民幣的年化波動率，我們可以發現，美元兌人民幣的波動率要明顯小于其他貨幣，也要小於人民幣的名義有效匯率指數。

　　這説明央行匯率政策的主要仲介目標還是美元兌人民幣匯率。與其説匯率政策參考一籃子匯率，不如説央行是根據美元在海外市場相對於其他貨幣的變動幅度，來控制人民幣對美元升值的節奏。

　　這種匯率政策的最大好處，莫過於在最大限度上平滑了美元兌人民幣匯率的波動。但在國內外經濟環境發生變化時彈性不足。尤其當美元在海外市場相對於其他貨幣的波動增大時，央行為確保匯率政策的穩健性，往往無法及時對美元兌人民幣匯率進行調整，難以保證名義有效匯率維持在區間之內。

　　當中國經濟的基本面發生變化，需要推行貨幣寬鬆的政策時，匯率水準就産生存在調整的壓力，為了緩和資本外流，央行往往又會重新回到釘住美元的老路上來。

　　8.11之後，人民幣匯率管理走向BBC式的管理浮動。從2014年11月開始，中國央行進入了貨幣寬鬆的週期，而美聯儲的加息預期日漸明確，人民幣對美元出現了一定的貶值壓力，即期匯率相對中間價多次逼近2%的貶值下限。8月初，IMF對SDR的初步評估報告中拒絕將中間價視為代表性的匯率指標後，央行在8月11日啟動了人民幣中間價形成機制改革，明確了人民幣中間價的形成要參考前一日即期匯率的收盤價，並一次性地釋放了之前累積的貶值壓力，在兩日之內人民幣兌美元中間價下調超過3%。

　　匯改使得人民幣中間價失去了以往傳遞央行政策信號的作用，此前央行控制下的人民幣兌美元的波動區間也名存實亡。少了中間價的指引，市場難以了解央行的政策意圖，只能儘量提前購匯、推遲結匯，央行只能通過在外匯市場上的持續干預，來表明其對於人民幣匯率不存在貶值基礎的立場，以改變市場預期。

　　隨著人民幣加入SDR塵埃落定，加上美元指數再創年內新高，進入2015年12月後，人民幣對美元匯率保持有節奏的貶值，並在年底貶至1：6.5。外匯交易中心同步推出CFETS人民幣匯率指數，央行也在其官網同步刊文《觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣》，強化參考一籃子貨幣的意圖越來越清晰。

　　1月12日，央行在其官網登出了央行研究局首席經濟學家馬駿答記者問，文中表示，“加大參考一籃子貨幣的力度……是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的主基調……實施這種形成機制的結果，就是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩定性將增強，而人民幣對美元的雙向波動將會加大……在決策層面已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識……我們將形成以穩定一籃子匯率為主要目標、同時適當限制單日人民幣對美元匯率波動的匯率調節機制，未來還可引入根據宏觀經濟走勢讓匯率對一籃子適度走強或走弱的機制。

　　央行將加強與市場溝通，提高干預原則的透明度和人民幣指數數據的可獲得性，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性……我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不會嚴格盯住一籃子。”

　　“對一籃子貨幣匯率的穩定性將增強，對美元的雙向波動加大”體現了BBC匯率制度的“籃子”特徵；“強化一籃子貨幣的參考作用，但不會嚴格盯住一籃子”體現了“區間”的特徵；“未來還可引入根據宏觀經濟走勢讓匯率對一籃子適度走強或走弱的機制”體現了“爬行”的特徵； “央行將加強與市場溝通，提高干預原則的透明度”，這也是新加坡目前實施的BBC匯率制度平穩運作的重要條件。

　　而“適當限制單日人民幣對美元匯率波動”則是在目前缺乏有效溝通機制的情況下，央行對於市場的妥協。因此，人民幣匯率制度走向BBC式的管理浮動，是目前人民幣匯率制度的現實選擇。

　　如果根據上述表態分析人民幣近期的走勢，我們猜測央行在2015年12月使人民幣對美元匯率貶值至1：6.5後，可能以該處的CFETS指數為中心，“人民幣不存在貶值基礎”的表態暗示在一定時期內保持中心的升值斜率為0，並以中心上下1%為寬度設定了CFETS指數的波動區間，允許CFETS指數在區間內波動。而2016年第一週央行減少了對於外匯市場的干預，人民幣對美元波動加大，在觸及了1%的波動區間下限後，央行重新入場干預。

　　而隨後三周在CFETS指數維持波動區間的前提下，為了消除貶值預期，央行在短期內重新穩住了人民幣對美元的匯率。當然波動區間的幅度以及中心的具體數值只是我們的猜測，決策層內部對此可能也未達成共識。

　　但是我們預計，如果未來海外市場出現了明顯變化，人民幣對美元的波動率將再次走高。而在此之前，政策的細節應該還會有更詳細的披露。

　　人民幣匯率自由浮動是終極目標

　　與新加坡不同，中國作為全球第二大經濟體，經濟增長主要還依賴於內部需與新加坡不同，中國作為全球第二大經濟體，經濟增長主要還依賴於內部需求的變化，因此不可能放棄獨立的貨幣政策。而不管是釘住美元還是維持對一籃子貨幣穩定，都相當於由海外國家間市場情況的變化來決定本國的匯率水準，這就有引發跨境套利套匯行為的風險。隨之未來資本項目的逐漸開放，這種風險將越來越大。

　　況且，在維護國內物價和信貸穩定的任務已經由國內貨幣政策調控的背景下，中國外匯管理的主要任務是“促進國際收支平衡和國民經濟健康發展”（外匯管理條例）。但是，中國的經常項目順差是結構性的，金融項目的資金流動取決於國內外貨幣政策的差異和匯率變動的預期。

　　當中國經濟出於擴張期時，匯率政策往往傾向於減緩升值速度，使市場産生穩定的升值預期，使雙順差的局面常常出現；當經濟下行風險增大，匯率政策往往又傾向於在短期維持幣值穩定，使貶值壓力累積，增大資本流出規模。即便參考一籃子貨幣，持續干預的難度和代價依然很大。而且，沒有清晰目標的匯率干預也會在國際上引發匯率操縱的爭議。

　　以目前中國經濟的體量，人民幣匯率的變動本身就會産生較強的外溢效應，會對一籃子貨幣的走勢産生影響。而人民幣加入SDR使得人民幣在國際上獲得與中國經濟體量相符的影響力成為可能，這也要求人民幣國際化和資本項目開放在未來持續推進。

　　但是海外投資者對人民幣交易的參與度提高必然會使央行在維護內部平衡和穩定匯率之間産生兩難。因此，從長期看，新加坡BBC式的匯率管理模式也並不完全適合於中國，人民幣最終還是不可避免走向自由浮動。

　　但從短期來看，由於之前的長期升值過程已經造成了中國對外貨幣錯配與期限錯配的風險累積，而目前人民幣貶值預期強烈、資本流出壓力增大，已經對貨幣政策造成了一定困擾。因此，穩定市場預期已經成為目前匯率政策的首要任務。

　　在自由浮動暫時無法實現的情況下，強化人民幣對於一籃子貨幣的參考，可以緩解市場恐慌情緒，並在強勢美元週期中使人民幣對美元匯率保持一定的彈性，防止人民幣的被動升值。而中國龐大的外匯儲備規模和資本項目的部分管制措施，也能在一定程度上緩和同時控制利率與匯率存在的不穩定性。

　　（作者係國泰君安證券首席經濟學家）