見過到期不兌付的，見過回售延期N回的，見過把債券轉成股票的……自打進入2016年以來，中國信用債市場基本上算是把各種“不還錢”的劇本演了個遍。但是，面對有發行人要求提前還債這等事情，債券投資者似乎也高興不起來，甚至可以説，“被驚掉了下巴”。

　　近日河北宣化北山工業園投資有限責任公司和海南省交通投資控股有限公司相繼宣佈，擬申請提前兌付正常存續的“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”。雖然眼下“不還錢”的消息滿天飛，但這兩則發行人想“提前還錢”的公告，瞬間就在債券圈子中炸開了鍋。

　　“債券投資者的‘信仰’怕是又要被顛覆了。”業內人士表示，面對發行人要求提前償還這一另類風險，債券投資者不光擔心相關債券可能遭受估值損失以及由此産生的再投資風險，而且憂心提前還債會在發行人之間成為一種風潮，從而動搖市場對城投債的估值邏輯。

　　“如今其他債麻煩纏身，城投債再出幺蛾子，對市場的打擊不容小覷。”業內人士建議投資者密切關注相關事項後續進展，短期內防守為主，保存流動性，繼續等待超調後的機會。

　　“這回長了見識”

　　二季度以來，債券市場禍不單行——經濟數據回暖、資金頻現緊張、違約事件高發、“營改增”解讀發酵，債市遭受了一連串“利空”消息轟炸。

　　再細看，主要券種也是麻煩纏身。利率市場上，國債、地方債被巨量供給壓頂，政策債受“營改增”困擾，利率債不光要面對經濟轉暖、資金轉緊造成的系統衝擊，而且個個都有本“難念的經”；信用市場上，産業債負面信用事件頻發，剛兌“神話”不斷破滅，投資者已經被各種“不還錢”衝擊得“信仰”崩塌。

　　但大多數時候，有一類債券風景獨好，那就是城投債，地方債置換及融資大門重開，緩解了城投債償債之憂，産業債違約高發更烘托出城投債的“金邊本色”。在違約事件扎堆的當下，也難怪至今仍與違約“絕緣”的城投債會成為賣方報告推薦配置名單上的“常客”。

　　如今城投債卻也出了“幺蛾子”，碰上的還是“不一般的”風險，不知道債券投資者的“信仰”是否被再一次顛覆。

　　4月21日，企業債“14宣化北山債”發行人北山投資發佈公告稱，宣化區政府擬進行地方政府債置換發行人企業債券，將政府債券中6億元用於償還“14宣化北山債”的本金，因此申請提前兌付該期債券。無獨有偶，作為中期票據“14海南交投MTN001”的主承國開行亦于日前披露，海南交投申請提前兌付10億元的“14海南交投MTN001”。

　　面對有發行人要求提前還債這等事情，債券投資者似乎也高興不起來。券商債券投資經理老蔡就連用兩個“沒想到”來感嘆城投提前還債讓其“長了見識”。

　　或帶來兩類風險

　　對於債權人來説，“不還錢”無疑是最大風險，但有時候，“還錢”也可能成為風險。在我國企業發行的債券中，並非沒有“提前還本”或“贖回”這一説。最近幾年，有部分企業債、中票、交易所私募債、銀行間定向票據等就附帶有發行人分期提前償還本金或可贖回的條款，但發行人附帶這些特殊條款的目的要麼是為了縮短投資者本金回收期限，提升債券吸引力，要麼是為了方便發行人延長債券存續期，例如，“贖回”條款就常見於永續類債券，條款約定利息可延期支付、債券期限不固定，只在發行人選擇贖回時到期，這類債券理論上期限可以無限長，在一定條件下已可被看作權益類資産。

　　最關鍵的是，這些含權債至少在發行文件中明確約定了相關權益，但翻閱“14宣化北山債”和“14海南交投MTN001”的募集説明書中，本次擬提前兌付均非約定的發行人權利，和之前附帶有贖回條款的債券提前兌付大有不同。

　　根據相關公告，“14宣化北山債”和“14海南交投MTN001”提前兌付事宜尚待持有人會議審議，能否付諸實施將取決於相關利益方的博弈，但從這一事件不難看出，當前城投類發行人對於提前償債存有期望，原因很簡單，提前償債可節省利息支出。

　　華創證券屈慶表示，由於城投公司對融資成本敏感度很低，此前城投企業發債和銀行借款成本很高，而經歷兩年多的債券牛市後，城投債收益率普遍降到了歷史低位，如今通過債務置換可節省大量利息支出。以“14海南交投MTN001”為例，原定期限5年，當前剩餘3年出頭，評級AA+，票面年息7.05%，4月22日其上清所估值為108.37元，到期收益率4.10%，利率相差接近300基點。也就是説，如果將“14海南交投MTN001”提前償還，再按二級市場估值新發一支3年債券，每年可節省利息近300基點。數據顯示，4月22日，AA+等級的常州交投在銀行間發行的3年中票，票面利率為4.09%。

　　有債券市場人士進一步指出，目前城投企業並不差錢，一是融資條件重新放鬆，城投再融資門檻低，二是有的城投銀行授信充足，甚至手握大量現金，因此提前還債壓力不大。不僅如此，城投企業提前償債也可能被認為符合宏觀政策導向，例如，北山投資就明確指出，當地政府擬用地方債置換發行人企業債券，海南交投亦提到，財政廳相關文件要求對之前舉借的高利息債務，要爭取提前償還。因此，城投發行人有能力有動力提前償還存續債券。

　　發行人節省了利息，也意味著債權人可能損失了收益。業內人士表示，所持債券被提前兌付，首先帶來的是再投資風險，畢竟這幾年利率大幅走低，如今的債券投資收益率已大不如前，其次還可能遭受估值損失。

　　業內人士直言，目前最大的懸念是如果企業提前兌付，兌付金額該如何確定，而對市場而言，最大的擔憂是企業不按二級市場估值兌付。目前“14宣化北山債”及“14海南交投MTN001”二級估值均在109元左右，均遠高於100元的面值，如果按照票面本息償付，那麼一級市場申購及二級市場溢價買入的投資者都會遭受估值損失，如果是按照估值兌付，則發行人可能達不到節約成本的目的。

　　可以預料，發行人提前“還錢”的嘗試必將引起各方激烈博弈，有證券分析師甚至表示，“理性投資人應不予同意。”

　　城投債難道也不安全了

　　目前看，如果發行人選擇按估值兌付，對債權人的影響最小，但還是會有影響。市場人士指出，發行人若提前償債，對債權人而言，再投資風險將不可避免，進一步看，目前城投企業有動力有能力提前償債，一旦事情開了“口子”，不排除引發發行主體提前兌付的風潮，這對債券投資者而言，不乏是一種另類的“違約”。

　　事實上，在低利率市場環境下，倘若提前還本或贖回無需提前約定，可能不光是城投企業，很多普通的企業債券發行人也會有提前還債的衝動，畢竟債券利率下降不少，即便沒有手持現金，通過發新債還舊債也可省下不少“銀子”。因此，市場人士擔憂，發行人在債券條款之外強行贖回，可能提升債券市場的道德風險。有研究員更直言，如果債券想還就能還，先有的提前還本或贖回特殊條款還有何用，單方面要求債券提前償還是對投資者利益的漠視和對契約精神的踐踏。

　　值得注意的是，在債券市場陷入弱勢的背景下，此前城投債被視為“避風港”，受到資金的追捧，倘若“提前還債”成為風潮，不光可能動搖城投債的估值，恐怕還會進一步引發情緒波動，短期加大債券市場波動。面對債券市場各類不確定性因素扎堆的局面，市場人士建議投資者謹慎為上，慎言抄底，繼續等待超調後的機會。