流動性再次成為債券市場的主題。一方面是由於春節前央行投放的大量短期限流動性到期，而央行無意全額續作，每日漸進回籠流動性帶動債券市場交投情緒趨於謹慎；另一方面是1月份信貸井噴標度的宏觀流動性的改善並未傳導至微觀流動性，而市場對信貸增長可持續性和貨幣政策取向的猶疑情緒制約了中長期利率的進一步下行。在宏觀流動性充裕、微觀流動性趨緊、降準等寬鬆政策預期屢次落空之際，市場各方也迫切希望從央行資産負債表中獲取未來行動的新資訊。由於央行在2015年第四季度貨幣政策執行報告中已經透露人民幣匯率波動和資本流出成為制約貨幣政策的重要因素，因而1月資金流出情況也為市場所關注。

　　外匯儲備變動、外匯佔款餘額和銀行結售匯數據通常是判斷資本流動的三項主要參考指標。2月23日國家外匯管理局公佈的1月結售匯統計數據顯示，2016年1月，銀行結匯9080億元人民幣（等值1386億美元），售匯12648億元人民幣（等值1930億美元），結售匯逆差3568億元人民幣（等值544億美元），相較于上月，逆差收窄幅度等值于350億美元。從最能夠反映外匯市場供需狀態的結售匯數據看，1月份人民幣匯率貶值並未引發人民幣資産的恐慌拋售。而同日，央行公佈，1月末央行口徑外匯佔款下降6445億元，外匯佔款下降規模大於結售匯逆差，而對比1月外匯儲備環比減少995億美元可以發現，央行口徑外匯佔款減少規模與外匯儲備下降規模基本一致，由此也打消了在外匯儲備數據發佈之後市場數據可靠性的質疑。從當前完整的三項資本流出指標看，儘管1月份人民幣貶值壓力較大，央行口徑外匯佔款降幅也達到歷史第二，但是資本流出幅度卻也顯現出放緩的跡象，市場普遍預期2月份資本流出壓力將進一步下降。資金流出放緩減輕了人民幣貶值的壓力，同時也放鬆了央行寬鬆貨幣政策的約束條件，然而外匯佔款下降幅度收窄帶來正反兩方面效應，貨幣政策難言再次寬鬆。

　　從負面效應看，資本流出放緩導致推行降準的必要性下降。2015年貨幣政策5次降息5次降準，其中的主要邏輯在於通過降準對衝外匯佔款流失産生的基礎貨幣緊縮效應，那麼相反的，若外匯佔款下降幅度收窄，則有利於基礎貨幣餘額穩定，從而導致降準“補水”的必要性下降。其實從2015年10月24日央行最後一次降準以來，儘管也面臨資金面的衝擊和12月外匯佔款流出規模創歷史新高，但是央行卻僅以動用各種結構性貨幣政策工具以投放流動性為主要對衝措施應對資金面收緊的狀態，導致市場的降準預期落空，而在2016年1月，外匯佔款即便出現歷史第二大降幅，央行也未如市場預期推出降準對衝措施。並且，1月央行投放信貸額度達到2.4萬億元，宏觀流動性保持充裕，調降法定存款準備金率的必要性也不會再如2015年12月時突出。

　　而從正面效應看，換一個角度看待資本流出與降準間的關係，可以發現外匯儲備下降和資本持續流出本身創設了降準的條件。其中的邏輯在於中國外匯儲備的縮量是國際收支差額縮窄的必然結果。我國國際收支長期順差帶來的資本流入導致外匯儲備大規模擴張，而外匯儲備是將前期資本流入引致的流動性圈起來形成的資金池。相對應的，由於外匯儲備構成央行資産負債表中的資産項，資産項的擴張必然要求負債項同步擴張，由於存款準備金的靈活性較強，我國過去趨勢性上調法定存款準備金率就是圈圍流動性的主要手段。因而從對衝角度看，法定存款準備金率在國際收支援續順差和資本大規模涌入的情形下更像是“宏觀審慎”特色鮮明的監管政策，而非逆週期經濟調節的貨幣政策，在當前央行日益強調“宏觀審慎”政策基調的情況下，法定存款準備金率的審慎監管作用更加凸顯。若外匯儲備下降的趨勢沒有根本逆轉，則法定存款準備金率也必將趨勢性下調，如此才與宏觀審慎監管政策一致。因而只要資本流出趨勢得以持續，降準的充分性也將繼續增強。

　　綜合正反兩方面效應，央行審慎對待降準措施，並不説明貨幣政策基調轉向。短期內降準必要性的下降卻在另一方面累積降準的充分性。然而，在此過程中，宏觀流動性充裕和微觀流動性緊平衡的格局會得到延續並加強，債券市場在此格局下調整遠未結束。（王洋）