國內債券投資者擔心，近來由美國高收益債市場崩盤對國內市場會産生示範效應。回顧年初以來，中國信用債市場信用事件接連不斷，實質違約已經多達八起，個別領域和部分行業的信用風險正加速暴露，而債券違約溢價偏低的問題早就引起關注。

　　分析人士指出，國內債券市場違約漸成常態化，信用風險排雷已上升為投資必選動作，未來仍需警惕部分民企及強週期特別是産能過剩行業發行人的償債風險。但與此同時，國內貨幣條件仍相對寬鬆、融資成本趨於下降，加上監管層對系統性風險嚴防失守的態度，發生大面積債務違約的可能性較小，信用債表現料以分化為主，非常有限的存量高收益債即使出現波動，對是整體市場的衝擊也將有限。

　　美垃圾債告急

　　由美聯儲議息引發的外匯市場波動，牽動著投資者神經，然而受美元升息預期衝擊的大類資産絕不止外匯，近來美國本土高收益債出現崩盤跡象，顯示貨幣政策調整對債券資産的影響同樣立竿見影。

　　12月10日，美國知名基金公司Third Avenue Management宣佈，關閉旗下資産規模近8億美元的高收益債券共同基金，並暫停贖回。這被業內人士看作是2008年金融危機以來，美國共同基金行業最大的“黑天鵝”事件，並由此引發了美國高收益債市場的猛烈拋售。12月11日，美國垃圾債券重挫至逾六年來新低。衡量垃圾債市場風險的指標Markit CDX北美高收益指數飆升至2012年12月以來的最高水準。

　　美國垃圾債暴跌是美聯儲加息預期、能源公司風險上升共同造成的。美元升息意味著現實的利率風險，所有債券資産價格都將因此承壓，而美國高收益中有相當部分是由能源或礦産公司發行的，對於這類發行人來説，全球經濟放緩、大宗商品需求低迷及持續跌價，本已令企業經營積重難返，而升息將推高融資成本，致使資金鏈斷裂的風險大幅上升，長期積累的信用風險加速暴露。

　　儘管高收益債在美國債券市場上佔比不多，但值得注意的是，在美聯儲議息的敏感時點上，債券市場本已是風聲鶴唳，高收益債市場造成的恐慌情緒正迅速蔓延，美國國債市場、股票市場，甚至亞洲債券市場近日均出現明顯波動，按照高盛的觀點，當前這場美國高收益債市動蕩最終可能是史無前例的。

　　而部分市場觀點認為，新興市場可能是美垃圾債暴跌的下一個受害者。首先，美債市場的波動可能影響部分涉足境外投資的機構的資産配置。巴克萊就稱，主要投資美國高收益債券的基金出現的問題也可能對新興市場産生直接波及影響，因為很多基金將部分資金——有時高達20%——配置到新興市場債券。即使這部分債券表現較好，基金經理仍有可能獲利了結以應對贖回需求。其次，美元升息預期下，新興市場正上演資金外流，而隨著美債利率上升，新興市場債券的利差優勢將消減，可能加速推動資金拋售新興市場債券。最後，美國高收益債券暴露的風險與新興市場國家高收益債存在的問題有相似之處，容易因情緒的傳導而引發市場波動。

　　有國內債券投資者就擔心，近來由美國高收益債市場崩盤對中國債券市場會産生示範效應。

　　主要影響情緒

　　自從2014年3月超日債利息違約，打破了中國公募債券市場的零違約紀錄，境內信用債市場的信用事件就一直持續不斷。進入2015年以後，負面信用事件爆發的頻率前所未見，目前僅公募債券實質違約就已多達八起，個別領域和部分行業的信用風險正加速暴露，“防踩雷”已上升為信用債投資的關鍵詞。

　　在債務違約漸呈常態化、市場風險意識提升、清理“僵屍企業”成為政策導向的情況下，美國高收益債市場出現的動蕩，難免對國內信用債投資造成一定影響。

　　中美利差變動可能影響跨境資金的流動。民生證券固定收益團隊最新報告中提出，在中國央行偏松貨幣政策以及美國加息預期的雙重擠壓下，中美之間的利差正在收窄。截至12月15日，中、美10年期國債收益率分別為3.02%和2.28%，利差為74個基點，比2015年初時縮窄了至少80基點。“在如今資産荒的背景下，無法再用人民幣資産賺錢效應作為對衝，一旦利差倒挂，貨幣貶值和資本外流風險將會上升。”該報告指出。

　　另有市場人士指出，從歷史收益率數據上看，中美國債利率走向具有一定相似性，這種聯繫可能使美國國債利率拉動中國國債利率上升。

　　美債市場波動對市場情緒的影響也值得關注，尤其是國內信用債違約溢價畸低與違約風險上升的矛盾日益激化，加上接二連三的風險事件營造的謹慎氣氛，市場對低等級債券的規避傾向已經有所顯現，美國垃圾債若崩盤難免加重國內信用債市場風險厭惡情緒。

　　但業內人士認為，美債波動對中國債券市場的影響主要將體現在情緒上，目前國內債券市場出現系統性下跌的可能性仍較小。首先，當下中美貨幣政策存在週期性差異，國內貨幣政策操作偏松，流動性持續充裕，企業融資成本趨降，再融資風險在降低，爆發大規模債務違約的可能性小；其次，儘管監管層對“剛兌”的態度在發生變化，對債務違約的容忍度可能上升，但確保不發生區域性、系統性金融風險仍是政策底線，未來信用風險更可能是有序釋放；再者，缺資産格局依舊，對於成本剛性的機構而言，中低等級債券仍是增強收益的主要選擇；最後，國內高收益債群體小，實質違約率很低，很多出現違約的債券最後都進行了兌付，因此個別信用事件對整個板塊和整個市場的影響較為有限。

　　事實上，在美國垃圾債瀕臨崩盤的同時，近期中國信用債市場仍相當穩健，高收益債普遍走勢平穩，尚未出現異常劇烈波動。

　　信用債“2.0時代”

　　美國高收益債市場的動蕩仍具有警示意義。伴隨國內經濟增速下移和産業結構調整，債務違約漸呈常態化，信用風險已然是債券投資領域無法回避的問題，並將考驗投資者擇券能力。

　　從2013年違約風險“只聞樓梯響，不見人下來”，到2014年公募債零違約紀錄被破，再到2015年違約風暴嶄露頭角，與近些年信用市場風險偏好漸增、風險溢價屢見新低截然不同的是，負面信用事件從無到有、由少及多、從點到線，迅速發展成為中國債券市場的“新常態”。機構提示，違約風險的暴露並不是短期波動，而是伴隨過剩産能淘汰和産業結構調整的一個較長過程，目前才剛剛開始，後續繼續爆發信用事件的概率較大。

　　在這一過程中，中國高收益債市場群體將逐步壯大，而信用債定價有望恢復其本來的面目。目前看，市場存量高收益債主要由兩類群體構成，一是強週期尤其是産能過剩行業債券，二是民企債券。在一段時期內，這兩個領域仍將是信用事件的高發區。

　　國泰君安報告提示，煤炭、鋼鐵、機械、有色等産能過剩行業將是未來違約的高風險領域，同屬産能過剩的建材、化工以及下游集中度較差、民企佔比較多的電子、紡織服裝、電氣設備等行業風險也較高。海通證券則指出，結合近期民企信用事件，需警惕民企政治風險和公司治理風險。

　　伴隨著高危債券風險暴露，真正低風險高資質的信用債將成為市場稀缺品，在缺資産格局下將受到資金追逐。總之，信用利差重估已經開始，信用債走向分化不可避免。

　　值得一提的是，今年已有兩隻信用債基金打算通過轉型主動結束自己的運作生涯，還有一隻信用債指基由於規模持續萎縮面臨清盤危機。隨著信用債違約事件增多，主投信用債的基金産品也感到壓力重重。業內人士表示，過去無差別投資的時代已經作古，中國信用債市場正走進精細化擇券的“2.0時代”。

　　中、美十年期國債利率走勢