□興業全球基金 陳勇 李小天

　　去年以來，受股市火爆影響，可轉債紛紛出現強制贖回，而新發行量遠趕不上贖回量，導致市場規模急劇縮水，目前市場可轉債品種僅余4隻，存量規模已不足120億元，距規模高峰期縮水90%以上。另一方面，投資者對於可轉債這類“攻守兼備”的投資品種的巨大需求卻絲毫不見減少。不過，隨著2014年中上交所和深交所陸續發佈可交換債業務實施細則，可交換債的發行漸漸已成星火燎原之勢，一定程度上彌補市場的巨大供需缺口。

　　從投資者角度來看，可交換債和可轉債風險收益特徵基本一致，幾乎可以同等對待。區別體現在發行主體上：可交換債的發行主體是上市公司以外的第三方、一般是股份的持有者，其轉股意味著轉換為發債人抵押的上市公司股權；而可轉債的發行主體是上市公司，轉股意味著轉換成發行的新股。從衍生特性來看説，可交換債是債券和備兌權證的結合；而可轉債等於債券加上股本認股權證。

　　但可交換債的這種不同其實賦予了可交換債巨大的創新空間，下面是我們觀察到的部分海外可交換債的創新應用案例，可供國內證券市場參考：

　　1、以兩隻或以上的股票為交換標的。

　　相當於債券與兩種以上備兌權證的結合。舉例來説，1998年5月，瑞士人壽以歐洲市場6家藍籌上市公司（Glaxo Welcome， Mannesmann， Novartis， Royal Dutch Petroleum， Unilever Group， UBS）作為交換標的，發行了20億美元的可交換債。債券分成三檔，分別以瑞士法郎、歐元、美元發行，債券期限5至7年不等。此次發行的最大創新點正在於首次一改以往以一家上市公司股票為交換標的，而採用多只股票都可作為交換標的的形式。我們還觀察到2011年9月，伯克希爾哈撒韋旗下公司，Liberty Media公司，發行的11.38億美元3年期可交換債，以3種股票的一種固定組合作為交換標的。

　　2、與某種指數掛鉤的可交換債

　　相當於債券加指數期權，以2015年6月25日德意志銀行發行無息可交換債券為例，債券總發行規模為3910萬歐元，與西班牙IBEX35指數掛鉤，債券將於2016年6月17日到期，初始轉換溢價率10%。

　　3、以公募基金或ETF基金作為交換標的可交換債

　　2007年1月，法國公司Calyon發行了價值5000萬歐元的可交換債，債券以Schroders ISF的權益類基金為交換標的，票息1%，期限5年，初始轉換溢價率20%，債券持有人可按季選擇將債券轉換為上述權益類公募基金。2014年5月，英國公司Gold Exchangeable Limited發行了價值6000萬美元的可交換債，債券以SPDR黃金信託基金為交換標的，該只可交換債為歐洲首只以黃金ETF基金為交換標的的可交換債。

　　從對比來看，我國境內可交換債的市場規模和種類上與海外發達市場仍差距明顯，據Bloomberg統計，僅歐洲發行的可交換債現存市場規模就高達390億美元。另一方面，國外各類可交換債的發行主體多為資金實力雄厚的投資銀行，未來如在監管層面更多放開可交換債的發行主體以及品種限制，券商或可以在可交換債市場的發行中發揮更加積極的作用，成為重要的發行主體，創新多種形式可交換債，在滿足市場需求的同時發展出一片巨大業務空間。