在出乎意料地一路飆升之後，債市快牛終於放慢腳步。15日，銀行間市場中長期利率債收益率止跌回升，國債期貨亦自高位回調。市場人士指出，短期內債市進一步上行並非不可能，但在市場高亢情緒得到宣泄後，隨著絕對收益率不斷下降、曲線回歸平坦化、市場杠桿率提高、交易戶獲利籌碼增多，短期波動風險也在積累，市場進行合理整固的需求在上升，對短期內利率繼續下行的空間不宜過度樂觀。

　　超長牛市再傳捷報

　　三季度末前後，債券市場悄然間走出一波快牛行情，上半年表現不多的利率長債強勢突起，帶動收益率曲線迅速平坦化下行，10年期關鍵期限國債收益率突破了之前久攻不下的3.2%關口，最低探至3%，逼近2009年以來低位。

　　國債期貨先知先覺，自9月24日以來連續十余個交易日上漲，上漲時間長、階段漲幅大、成交顯著放量，積極調動現貨情緒，造就了期、現貨聯袂上漲的良性格局。數據顯示，10月14日，10年期國債期貨主力合約T1512最高漲至99.245元，連續4個交易日改寫上市以來新高；5年期主力合約TF1512一舉破百，最高漲至100.565元，亦刷新歷史紀錄。

　　雖説此輪行情來勢洶湧，但事實上是“天時、地利、人和”所註定的結果。其一，當前債券身處牛市氛圍，在大類資産中仍最被看好。經濟形勢偏弱、貨幣政策趨松、流動性持續穩定寬鬆，意味著利率風險相當有限，若經濟更差、政策更松、流動性更好，則利率也不無繼續下行的可能，在流動性、安全性、風險收益比方面，債券仍有相對優勢。其二，IPO繼續暫停、權益衍生資産稀少，市場缺資産的局面不改，而風險偏好總體不高，資産再配置余溫猶存，加上理財等廣義基金負債成本下行偏慢，等待成本並不低，在債券牛市氛圍中，早投資早受益的觀念愈發深入人心，積極進入債市的資金規模甚為可觀。新近披露的9月份債券託管數據顯示，廣義基金和券商機構繼續“買買買”，尤其是以銀行理財為首的廣義基金類機構全然是瘋狂掃貨的架勢，當月債券資産增倉量飆至8000億元的天量。其三，在機構入場意願高漲的同時，隨著季末效應消退、美元升息預期減弱、外匯市場走穩，銀行體系流動性恢復寬裕，市場流動性預期恢復樂觀，進一步打消了投資者的顧慮。其四，自月初開始，9月份及三季度經濟數據陸續公佈，經濟並無明顯起色、消費品價格漲勢重新放緩，而工業品通縮形勢嚴峻，加之市場對GDP破7有一定預期，也為市場發動一輪行情提供了契機。

　　在品種方面，此輪行情以中長期利率債為主，一則是因為經濟弱勢運作預期成為共識，長債利率在上半年持續盤整後，存在下修空間；二則是四季度，長期限國債、政策債凈供給壓力下降，供需關係存在改善預期，一級招投標容易點燃二級行情；三則是信用債利差偏低，愈發受到詬病，加之近期風險事件較為密集，凸顯利率債相對投資價值。

　　短端漸成羈絆

　　市場人士指出，在“天時、地利、人和”格局中，投資戶配置熱情釋放，交易戶跟風助漲，因此推動債市收益率在短期內出現快速下行。短期內債市進一步上漲並非不可能，但是鋻於階段漲幅較大、持續時間已長、市場整體杠桿率已高，且債券期限利差大幅收窄，長債已處階段高位，市場也需要合理的整固休整，對短期內收益率繼續下行的空間不宜過度樂觀。

　　15日，債市早盤延續前日午後回調勢頭，10年期國債一度成交至3.10%，後重新回落至3.06%左右，與前日尾盤相當。期貨市場上，5年期和10年期國債主力合約早盤均低開低走，後收斂跌幅，但收盤均錄得小幅下跌，終結“十連漲”行情。從盤面上看，債市上漲步伐已有所放緩，短線休整預期漸趨上升。

　　目前債市最主要的問題是絕對收益率已低。10月14日，銀行間10年期國債收益率最低觸及3%，上次10年國債收益率在3%以下還是2009年初。申萬宏源債券分析師指出，目前的國債收益率可能也低於很多銀行的綜合資金成本，配置價值非常有限。實際上，債券合理的收益率範圍最終與配置機構的資金綜合成本有關。從這個角度，當前國債收益率的水準恐怕已經處於配置價值區間的下限區域了。

　　一位股份行交易員也向記者表示，若以存款利率等傳統渠道資金成本考核，目前債券收益率顯然偏低，理財等機構邊際投資收益可能是負的，當然，今年債券市場的一個突出變化是，銀行間流動性寬裕，回購融資成本較低，債券投資機構利用貨幣市場資金進行主動債券資産配置的現象較明顯，但即便以回購融資成本衡量，目前利率長債的息差空間也已不高。近期雖然資金面寬鬆，但回購利率下行穩定，長債與回購利率及短債利率的利差大幅壓縮，短端利率若不能有效下行，終將成為行情的羈絆。

　　機構人士表示，當利率身處階段低位後，市場本身的波動風險就可能上升，而這一輪行情漲幅較大，積累的獲利籌碼較多，且以理財、基金、券商等機構為主，這類機構在成本約束和盈利壓力影響下，交易頻繁、流動較快，助漲亦助跌。值得一提的是，今年權益資産表現不俗，隨著債券收益率進一步走低，投資股市的機會成本更低，即便是結構性機會，也可能促使資金出現邊際上的回流。

　　前述申萬宏源分析師就表示，利率債收益率在短期內的快速下行令人鼓舞，但市場需要一些時間的震蕩來鞏固當前的收益率水準，階段性交易盤平倉還可能帶來收益率的上行壓力，不過該分析師也指出，在經濟走勢不確定性較強的情況下，收益率的上行風險有限。鄞州銀行債券交易員段蘇也表示，從長期來看，隨著經濟增速中樞下行，中國正在步入低利率時代，利率降低是長期趨勢，但並不意味著會一步到位降至最低，中間走勢可能會有所反覆。