國慶節後幾個交易日，國債收益率出現大幅下行，10年期的收益率由節前的3.25%最低下行至3.10%，有效突破年內前期低位。在如此關鍵的點位上，市場非常關注10年期國債的收益率到底能到什麼水準。我們認為，未來10年國債上漲空間很可能視資金成本的下行幅度而定。

　　2014年以來，債券基本是牛市氛圍，每次調整的時間不超過1個月，調整的收益率高點依次下降。走出大牛市的根本原因在於，經濟高增長一去不復返。從長期來看，中國已經進入低利率時代，未來的收益率中樞已經降低，利率降低是長期趨勢。

　　不過，這並不意味著利率可以一步到位降至最低位，中間走勢可能會有反覆。目前，在各項因素中，對債市走勢影響最大的還是流動性，而具體到收益率點位，則很大程度上取決於資金成本的高低，因此可從10年國債與7天回購利率的利差走勢來對國債收益率進行分析。

　　外匯佔款的不利影響暫時消除，短期內流動性無需擔憂。8-9月份，由於人民幣大幅貶值，外匯佔款的流出壓力很大，銀行間市場流動性因此受到影響。進入10月份後，人民幣走勢穩定，甚至出現離岸匯率與在岸價格的倒挂，外匯佔款的流出壓力大為減輕，銀行間市場流動性已不存在太大的負面因素。

　　資金成本存在下行趨勢，但隔夜和7天回購利率難以回到前期低點。在流動性平穩後，隔夜和7天回購利率存在下行動力。但是與4-5月份相比，現在資金面最大的變化是，市場的杠桿率已經遠高於當時，導致隔夜和7天的資金供需兩旺，交易所市場體現得尤為明顯。因此，隔夜和7天回購利率的下行空間可能較為有限，更多將體現為各期限回購利率之間的利差收窄。初步認為，隔夜和7天回購利率的運作區間有可能是1.7%-1.8%和2.2%-2.3%。

　　統計2008年7月以來，10年期國債與7天回購利率的利差，均值大致在60BP。利差走勢呈現以下特點：第一，在流動性趨緊時，7天回購利率上行更快，會導致利差迅速縮減，甚至出現負值。第二，在流動性趨於寬鬆時，往往10年期國債的反應更快，利差也會收窄。第三，在流動性逐漸平穩，資金利率進入下行通道後，10年期國債的下行速度趨緩，此時10年期國債與7天回購利率的往往擴大。

　　當前時點上，資金面已過拐點，正在向平穩演進，照此規律，國債收益率已經有了提前反應，接下來的空間視資金成本的下行幅度而定。如果7天回購利率在2.2%-2.3%，利差空間保持在當前60BP的水準，那麼10年期國債的利率在2.8%-2.9%，如果利差回升至70BP左右，那麼10年期國債的利率在2.9%-3.0%。其中，3%是關鍵點位，不排除在3%-3.2%的區間震蕩一段時間。

　　後期在10年期國債的收益率越來越向3%靠近的過程中，操作難度不斷加大，繼續增持的風險加大，反而可視機會進行減持。而如果行情出現調整，10年期國債重新回到3.2%或以上，可進行加倉。從時點上來看，明年一季度出現階段性行情的概率較大，今年12月份是較好的增持時點。

　　銀行間十年期國債收益率逼近3%