央行上周兩次開展逆回購，分別投放500億元、400億元，中標利率仍維持在2.50%低位。通過在公開市場開展逆回購來持續釋放流動性，已成為近期央行操作常態。較大的資金量以及較低的中標利率，顯示出管理層引導資金利率下行的意圖，市場普遍預計未來數月貨幣政策整體將保持寬鬆，利率將維持在相對低位，國債期現貨將受益。

　　利率低位徘徊

　　7月中下旬因企業繳稅等因素造成了持續半周的短期資金緊張，在這種情況下央行適時加大了公開市場逆回購操作規模。數據顯示，自6月25日央行重啟逆回購以來，共開展了10次逆回購操作，操作總量為3300億元。自6月下旬以來，央行已通過多種方式向市場提供流動性總計2萬億元至3萬億元。值得注意的是，從6月30日開始，央行進行了9次中標利率均為2.5%的7天期逆回購，較6月25日2.7%逆回購利率降低了20個基點。

　　從目前的情況來看，央行通過低利率的逆回購來引導資金利率運作中樞下行的意圖明顯。有市場人士認為，在上周凈回籠之後，資金面有偏緊的跡象，央行本週加大逆回購規模，體現了將利率維持在當前水準的意圖。

　　上週五，中國銀行間債市盤中現券收益率及利率互換(IRS)均小幅上行，這給國債價格帶來了一定壓力，5年期債與10年期債均有不同幅度的下跌。

　　有分析人士表示，股市轉弱以來現券價格已經累積一定的漲幅，部分機構止盈盤打壓了國債期現貨的價格，國債期貨上週五早盤跌幅較為明顯。此外，中央政治局會議最新表態稱，經濟下行壓力仍大，雖然未對市場産生較大影響，但各機構對債市短期看法依然謹慎，以防政策性風險的出現。但從中長期來看，目前經濟下行壓力依然較大，貨幣寬鬆的基調不會改變，利率將持續在低位，債券牛市的基礎依然存在。

　　風險偏好明顯降低

　　隨著股市火爆行情的結束，市場風險偏好正在回歸理性。股市的賺錢效應正在減弱，且短期劇烈的波動令眾多的投資者開始重新審視其他穩定收益的資産。

　　除了股票等高風險資産的收益降低之外，市場對於宏觀風險的擔憂正在上升，投資者開始尋求避險資産。上週一，國家統計局發佈的數據顯示，6月份規模以上企業利潤總額環比增長13.03%。雖然這是該指標今年4月份以來第一次環比由負轉正，但多數分析人士認為由負轉正的主要原因在於企業的投資收益增加，並非是因為經營活動而改善，企業盈利改善緣于股市上漲。

　　從GDP構成來看，第三産業貢獻率已經達到56.8%，而在第三産業中，金融業對GDP的貢獻率近20%，貢獻率比去年三季度翻了一番。如果沒有股市的火爆行情，也許二季度GDP就無法保住7%，在第三季度金融業對GDP的貢獻將會出現明顯的下滑。

　　近期更名後首次發佈的財新中國製造業PMI7月初值意外下降至48.2，這是自2014年3月以來的最低點。前瞻性需求指數方面，7月新訂單指數降低2.2個百分點至48.1%，是自2012年以來的最低讀數，而出口訂單指數下降至46.6%。

　　新訂單、新出口訂單指數均是由6月的擴張轉為收縮，跌至50的枯榮線下方，顯示出目前內外需仍然疲弱，在7月國內很多財富資産出現大幅縮水，未來需求形勢更加嚴峻。

　　貨幣寬鬆定調國債牛市

　　一些研究者建議，為了保持經濟增速控制和降低宏觀及金融風險，必須通過多種貨幣政策工具來保證國內流動性充裕，將市場利率維持在較低、平穩的水準。一方面要收緊場外杠桿融資，另一方面還要降低融資成本，將中小企業貸款利率亦維持在較低水準。

　　未來一段時間管理層將持續收緊場外配資杠桿，尤其是加強對信託、P2P等産品監管力度，驅使股市杠桿融資從場外轉至場內，提高風險防範能力，利於銀行理財、基金專戶等優先級資金回歸債券市場。

　　6月中下旬開始的股市大幅波動，導致股票對於投資者的吸引力下降，股市的資金有望部分向債市回流。

　　從股市回流債市的投資者主要以風險厭惡者為主，涉及資金包括以前通過結構化産品優先端進入股市的資金、打新資金。對於打新資金而言，IPO暫停後，這部分資金只好轉往其他低風險投資標的，目前黃金正處於熊市表現不佳，債券的低風險特徵是其較理想的投資標的。

　　豬肉價格上漲和地方債是當前利空國債期貨的兩大因素。豬肉價格拉升CPI會限制貨幣寬鬆的空間。但也有人認為，豬肉價格僅僅是一個影響貨幣政策的因素，且目前通脹水準整體來説仍較低，豬肉價格的上漲對於債券價格間接影響並不大。

　　地方債方面，7月24日社科院公佈的數據顯示，2014年中國主權資産總計227.3萬億元，主權負債124萬億元，資産凈值為103.3萬億元，中國政府擁有足夠的主權資産來覆蓋其主權負債，中國發生主權債務危機應為小概率事件。債權業研究人士告訴記者，無論是應對地方債還是經濟下行壓力，寬鬆貨幣政策都勢在必行，後市基本面對債市仍然偏暖，牛市基礎依然牢固。