經歷了“黑5月”後，債市終於止跌。

　　5月份債市收益率上行較為明顯，其中10年期國債收益率最高達3.60%，10年期國開債收益率達4.15%，10年期國債整體上行25基點，10年期國開債收益率上行33基點，距離年內高點僅為10個左右的基點，且已經高於最近一次降準前的水準。

　　本週為6月份的第一週。週一盤中伴隨第二批置換債即將出爐，江蘇省發行定向債利率遠高於當前二級市場等消息，債市加劇下跌。但下午傳出央行近期針對特定銀行進行了PSL操作，且本次利率降至3.1%的消息，債市終於止跌反彈。晚間PSL消息初步確定。從週二開始，市場在央行萬億級別PSL投放的傳聞下，樂觀情緒得到宣泄，利率出現大幅下行，債市整體展開一波強勁反彈，同時二級市場的止跌反彈也帶動一級市場招標向好，週三10年期國債招標加權利率3.52%，邊際3.58%，全場倍數2.5倍，大幅低於市場3.58%的利率水準，顯示需求有所好轉。

　　供給壓力仍存

　　一級市場供給方面，繼江蘇省首發之後，地方債發行迅速擴容。新疆、湖北、廣西也相繼發行地方債，四省份總計發行981億元。從四省份地方債發行結果來看，地方債的發行利率並不高，接近招標區間下限，且認購倍數相對較大，雖然看似很美好，但非市場化程度高，反而加重市場對於利率債擠出效應的擔心。週四有消息稱，第二批地方置換債券將近，額度確定為1萬億元，且額度已經下發到各個省份。從過去一個月債市的走勢來看，從地方債置換的消息發酵，到具體的發行計劃出來，都對債市構成不少壓力，説明供給壓力仍然制約著當前的債市。

　　從歷史上來看，利率債的供給不會成為影響債市趨勢性的因素。當前最直接的因素還是銀行配債動力並不足。目前3.6%的10年期國債收益率已經接近前期高點，看似已經初具配置價值。但一季度銀行的負債成本不降反升，近期CD（大額存單）的推出意味著利率市場化進入最後一程，未來有望降低理財收益率，從整體上降低銀行負債成本。但短期來看，對於負債端難以形成實質性的利好。加之股市財富效應下風險偏好提升，利率債收益率相比其他眾多可替代標的，難具吸引力。

　　截至目前，對於地方債置換，央行未有實質性配套政策。近日某些大行定向正回購，短期再次降準預期有所降溫。而且近期從央行公佈的PSL準確消息來看，量級遠未達到1.5萬億元，也並非作為地方債置換的配套之策。PSL 4-5月份實際新增投放為1310億元，利率下調至目前的3.1%，也是隨行就市，且只對國開行定向投放，並未對國開行以外的政策性銀行投放，主要是支援基建、棚改、民生等工程。説明當前央行依然沒有OT（扭曲操作）之意，開閘放水的期望成泡影。後續地方置換債發行提速，仍需央行助力。短期來看，我們認為銀行配債積極性難有大幅提升。

　　經濟企穩預期上升

　　短期來看，銀行間隔夜質押回購利率低點降至1%，7天質押式回購利率降到2%後有所波動。本週IPO過後，加之“半年末”效應，資金成本基本見底，後期波動或加大，但中樞基本穩定，寬貨幣格局基本形成。目前資金價格在底部已經有1個多月的時間，短端債券有過較為確定性的下行，但短端到長端的傳導依然不通暢。從目前政策的思路來看，寬貨幣正向寬信用轉變。5月以來，各部委頻繁出臺各類穩增長的文件，包括擴大資産證券化試點、專項債、解決地方融資平臺後續融資、項目收益債、推廣PPP模式等，這重在疏通企業融資渠道，體現出政府穩增長寬信用的政策意圖。

　　從近期基本面與債券的關係來看，特別是5月份以來，經濟數據弱勢已經顯著推動長端收益率下行，在各種穩增長政策的助力下，經濟環比的改善已經出現，可能會帶動長端的上行。近期房地産的數據來看，銷量持續回升明顯，5月公佈的百城價格指數中，新建住宅均價環比止跌上揚，而十大城市住宅均價環比漲幅近1%。經濟企穩預期有所上升。

　　全面轉多尚早

　　現券收益率經過週二的大幅下行，近幾日呈現膠著狀態，目前並未出現明顯的多頭情緒，而期債相對強勢，兩者走勢略為背離。期債整體波動較大，IRR波動明顯，而現貨整體波動幅度在7-8個基點左右。

　　從技術層面看，5年期和10年期國債期貨都跌破今年的所有支撐位和密整合交區，而且近日並無實質性的利好，目前的反彈更多為技術性反彈，反轉尚早。