□渤海銀行 蔡年華

　　3月份債市調整幅度超出市場預期，雖然經濟基本面利多債市，但供給壓力、資金成本居高不下以及股市繁榮對資金的分流使得債市收益率持續上行。展望後市，受政策托底經濟、IPO持續擴容、供需矛盾以及貨幣政策中性等影響，債市的調整壓力尚未解除。

　　目前，債市近憂主要來自供給面的壓力。今年財政赤字擴大，新增國債規模增加，地方債規模超出市場預期的1.6萬億，政策性金融債的供給規模較2014年也將明顯增加。同時，從一季度的發行情況看，國債的供給壓力將集中在二、三季度。而在如此高規模的供給壓力下，需求並未有效改善，相反較往年有明顯的萎縮。主要表現為：首先，城投債轉化為地方債之後，收益率下降幅度明顯，原先該部分的投資需求無法成為地方債的有效投資主體；其次，商業銀行存款流失嚴重，資産增長乏力，對利率債的新增需求極為有限。

　　債券供需矛盾的表像，就是一級市場對二級市場的帶動效應明顯增強，同時一旦有新的利空因素出現，市場就會出現過度調整。

　　另外，今年直接融資市場發展迅速，IPO供給規模持續擴容，直接對債券市場形成三個方面的壓力。一是IPO的月度供給過大，導致資金波動率明顯增強，負面影響是資金利率相對要求提高，成本居高不下；二是打新資金不斷增加，加上股市牛市的財富效應，儲蓄存款流入股市規模不斷增大，擠壓銀行可投資債券規模；三是，直接融資市場的繁榮能有效增加上市公司的資金規模，降低資産負債率，為經濟發展提供廉價資金，對債市形成中期壓力。

　　值得注意的是，今年政策對經濟的托底效應不斷增強。房地産新政對居民的改善性需求及剛性需求具有較大的提振效應，財政政策持續發力將對基建投資有較強的拉動作用，央行降息對市場輸入低成本資金，“一帶一路”政策將有利於消化過剩産能，激發企業補庫存的意願。同時，股市的繁榮也有利於激發市場的創業投資熱情，為經濟的中長期穩定發展打下基礎。

　　不得不承認，今年債市的關節點依然是貨幣政策的走勢。目前官方的態度依舊是貨幣中性，全面降準的意願不強，貨幣供給的渠道主要依託MLF等結構性工具。但是，在巨大的資金缺口以及降低社會融資成本的雙重約束下，對央行進行寬鬆貨幣的呼聲越來越高，而央行遲遲不鬆動中性貨幣政策將打擊市場多頭的信心。

　　從目前市場的交易心態來看，一是投機意味較濃。機構主要選擇流動性較好的極少數債券進行交易，同時也反映市場分歧較大；二是交易規模有所萎縮。相比2014年，債券市場成交活躍度明顯下降，曲線形態詭異，同期限債券和不同發行主體的政策性金融債的流動性溢價高達20-30bp。市場定價較為混亂，足以表明市場的深度明顯下降，交易熱情不足。

　　在諸多利空因素交織的環境下，投資戶大幅介入的可能性不大，但投資價值不斷增強也有利於需求的回暖。但對於交易戶而言，由於政策的不確定性增加，交易風格應以波段操作為主。