□安信證券固定收益部袁志輝

　　3月中下旬以來，債券市場調整加速，市場一片風聲鶴唳，似乎收益率上行已無限制。其實，期間宏觀經濟、通脹水準等疲軟的基本面因素依然對債市構成支撐，且銀行間市場資金利率在資金供需改善、央行公開市場引導下趨於回落，只是市場選擇無視這些利好，而將重點放在地方政府債務置換導致的利率債供給放量上。在3月上旬債券估值水準偏低的時點上，如此重大的利空推出對債市影響無疑是很大的，但是收益率上行並非沒有頂。從商業銀行大類資産配置的角度看，當前長期利率債的估值已基本反映了地方債務置換利空的預期，投資價值已顯現。

　　2015年地方政府到期債務集中在信貸、城投債、非標等融資工具，根據目前的金融市場投資者結構，這些債務至少70%將由商業銀行體系來消化。因此，1萬億地方政府債務置換對商業銀行的影響最大，且主要通過調整商業銀行資産負債表尤其是資産端的收益來傳導至整個銀行間市場。商業銀行資産端面臨的最大困難在於存量高收益資産到期後回報率降低的問題，同時負債端成本壓力以及資金壓力並無緩解跡象，所以商業銀行需要調整資産端各種資産的配置頭寸，並提高利率債的要求收益率。

　　信貸、債券是商業銀行配置佔比最大的兩類資産，從大類資産角度，商業銀行需要權衡稅收溢價、資本溢價以及相對次要的流動性溢價和期限溢價，以安排頭寸，實現現有監管約束下的收益最大化。相對於免稅的國債、地方債，其他券種需要繳納20%左右的稅，同時，信貸、地方債等部分券種還有風險權重設置導致的資本溢價。

　　扣除掉相應溢價，可以將不同金融資産放在可比的平臺上，從大類資産角度考慮相對投資價值。資本溢價需要綜合考慮系統性資本充足率要求、資本利潤率及相應的風險權重。根據央行發佈的2014年商業銀行經營數據，風險權重20%、100%的券種的資本溢價分別為34bp、170bp。那麼以3月末的估值為基礎，10年國債、10年國開、信貸的可比收益率將是3.7%、3.6%、3.74%，同理，如果地方政府債市場化發行，經濟較發達地區的長期地方債利率將接近4.0%。

　　當前，商業銀行的主要可選投資品種的回報率已較為接近。在經濟穩增長、降低實體經濟融資成本的約束下，截至一季度末仍位於6.8%附近的一般貸款利率還屬於歷史偏高水準，後期有繼續下調的動力而非上升的壓力。可見，以信貸利率框定的長期利率債上限已基本達到，長期利率債收益率繼續上行的空間很小，按照歷史極限情況也只有不到20bp。一旦長期利率債繼續上行，資本約束壓力下，商業銀行有動力將信貸資産往利率債轉移，同時地方政府債務置換導致的存量息差損失也將得到很大程度的回補。

　　綜合置換前後的資産配置回報水準來看，1萬億地方政府債務置換，將使商業銀行面臨大約略超200億的存量息差損失，但是也將明顯提升其資産週轉率、降低不良率，且節約凈資本，所以債務置換對商業銀行並非完全利空。假設1萬億地方債的不良率為1%-1.5%（商業銀行系統的平均不良率水準），則不良資産減少100-150億。另外，2015年商業銀行表內新增債券除1萬億被置換的地方政府債外累計接近3萬億，因此利率上行50bp帶來的增量配置收益足以彌補存量息差損失。

　　當前10年國開債的二級市場成交利率接近4.3%，自2月底的低點以累計上行超過60bp，自3月上旬降息後也累計上行超過40bp，10年期國債二級成交略高於3.6%。從大類資産配置角度看，長期利率債的投資價值已經凸顯。雖然市場短期存在恐慌情緒，對地方政府債務置換的利空過於擔憂，但即便如此，也已被當前的二級成交價格price in。在經濟下行壓力可能超預期，資金利率仍緩慢回落的背景下，長期利率債存在左側交易機會。（本文僅代表作者個人觀點）