各國央行的寬鬆貨幣政策以及經濟低增長推動全球國債收益率跌至極低水準，政府債券和央行資産負債表似乎已經成為當仁不讓的“終極泡沫”，這一大經濟隱憂已經成為世界各國的共同話題。雖然這個“終極泡沫”並不會馬上破裂，但是隨著美國退出量化寬鬆，以及美聯儲加息預期的提升，國債收益率預計將隨之上漲，國債價格會大幅度下降，美國國債將遭到大量拋售

　　得益於國債價格上揚，美國債券市場翻身了。

　　“與去年大不相同，今年債券基金、銀行固定收益類産品投資收益都不錯，尤其是近期國債收益率大幅下降，價格飆升，回報率明顯高於股市及貴金屬。”關心理財市場的美國華裔投資者Lily Zhu告訴《國際金融報》記者。

　　她進一步舉例，在2013年，即使是全球最大的債券基金——太平洋投資管理公司總回報債券基金也慘澹收場，報酬率為負2%左右，為14年來首次出現年度虧損。而2014年該基金已經升值了3.69%。太平洋投資管理有限公司在其網站上公佈的數據顯示，美國政府相關債券在其總回報基金中所佔的比例超過40%。

　　美國國債不僅吸引了個人投資者，更吸引了機構甚至央行等大型投資者。

　　美國財政部公佈的最新國際資本流動報告(TIC)顯示，8月中國增持48億美元美國國債，截至8月底，中國持有美國國債1.2697萬億美元，仍穩居美國國債第一大債權國地位。

　　雖然美國國債市場溫度高漲，但對衝基金經理和一部分投行已經開始質疑，大量資金涌入美國國債市場是否明智，這個市場貌似已有較大泡沫，而一旦美國加息預期增強，美國國債走勢可能急速掉頭，使得投資者措手不及。

　　Lily Zhu 也對此有所擔憂：“漲得越快或許未來跌得越深，通常經濟向好的前景會使諸如國債之類的避險資産承壓。美國經濟逐漸重回正軌會讓加息預期越來越強，美債收益率自然會逐步回升，價格承壓。如果加息，我就賣掉債券。”

　　也有投資者擔心，如果預期變化太快，債券市場很可能在真正加息前就價格下挫，投資者很可能根本就來不及拋售。

　　不過目前，Lily Zhu以及大多數投資者認為，真正的加息還不會很快到來，政策預期還會反覆，將繼續保持觀望。

　　 避險需求高漲

　　美國國債的走勢其實完全出乎Lily Zhu的預期，“我購買這類産品並不是追求高收益，而是覺得資産價格波動如此厲害，經濟也沒有想像中那麼好，買點國債沾邊的産品更為保險。”

　　而在機構投資者眼中，美國國債收益率的大跌也是讓人感到意外的行情。

　　在美聯儲逐漸減少資産購買、美國經濟加速回升、2015年預期加息的情況下，作為避險資産的美債應該沒那麼有吸引力，收益率應該提高才是。2014年開始的時候，10年期美國國債的收益率是3%，而華爾街的共識是，這個指標會在2014年內上漲到3.4%。

　　但事實正相反。

　　10月15日，10年期美國國債收益率盤中大跌，跌幅一度超過15%，截至當日收盤，收益率跌至2%下方，是16個月以來的第一次，也是在美聯儲2013年5月開始討論停止貨幣刺激政策以來首次。同時，當日債券市場波幅也是自2009年信貸危機最嚴重時以來最大。

　　“看到此等行情，讓我們感到震驚。”GMP證券固定收益策略總監亞德里安·米勒表示，“10年期美國國債收益率達到如此水準，回到美聯儲談論退出QE之前的情形，真令人大跌眼鏡。”

　　10年期美國國債收益率一般認為是美國經濟態勢的關鍵晴雨錶，市場人士認為，此輪國債收益率走低主因是經濟增長低迷，美國相關經濟數據的極度疲軟觸發市場擔憂情緒上升。

　　近日公佈的美國10月紐約聯儲製造業指數大幅下降，未能達到分析師預期；9月美國生産者物價指數(PPI)環比下降0.1%，為一年多以來首次出現下降，經濟學家預期為環比增長0.1%，這主要與原油市場持續下跌，並創下多年來低點有關；9月份零售銷售環比下降0.3%，為8個月以來首次出現下降，這表明美國人仍不願在消費方面大舉開支。與此同時，歐元區經濟沒有好轉跡象。

　　受經濟數據拖累，10月15日，歐洲股價暴跌，富時300指數下跌3.2%，這也是自2011年底以來該指數的最大單日跌幅。美國標準普爾500指數盤中大跌3%至1820點，收盤時跌幅收窄至0.8%。在股市下跌後，反映投資者重新評估全球經濟增長預期，美國債券市場也開始波動。

　　上海中期期貨國債分析師劉文博向《國際金融報》記者指出：“目前市場風險偏好較弱，避險需求促使美債成了投資者追捧的目標。”

　　Lily Zhu也告訴《國際金融報》記者：“目前，避險情緒還是比較強烈的，市場還將對國債保持青睞。”

　　10月20日，高盛和摩根大通下調了其對美國國債收益率在年底之際的走勢，顯示在全球經濟前景仍然不明朗的情況下，業內機構開始對國債的避險需求進一步看好，並因而預計美國各期限國債收益率都會繼續維持在低水準。

　　年初，高盛和摩根大通對年底美國10年期國債收益的預期分別是3.25%和3.65%。但目前，高盛的固定收益資産策略性認為，美國10年期基準國債收益率在今年年底前會維持在2.5%左右的水準。摩根大通也將美國10年期國債在年底之前的收益率預期值下調到了2.45%。

　　 債市是否過熱

　　除避險需求以外，今年推動機構投資者進入國債期貨市場的因素還有政策新規。

　　一方面因更嚴厲的監管措施限制銀行的風險資産投資，另一方面在年初生效的流動性新規裏，明確規定了銀行持有更多流動性更高的高品質資産，這些因素都鼓勵銀行持有更多國債。

　　金融部落格Marc to Market則指出，銀行的存款增速超過貸款也促使銀行投資更多國債。截至今年9月，銀行的存款規模達到了創記錄的約10.4萬億美元，存款與貸款的差額也創出新高。

　　摩根大通最近公佈的第三季度財報顯示，第三季度摩根大通每一美元的存款借出了56美分，該銀行超額存款是2010年同期的兩倍多，存貸比持續走低。其他銀行的比率稍微高一些，花旗每一美元的存款借出了67美分，富國銀行是76美分，美銀是80美分，這三家銀行的超額存款總計達到7660億美元，而摩根大通一家就有5900億美元。

　　這表明美國家庭將錢存到銀行，卻並未再度舉債，美國家庭債務負擔為近十年來最低水準。

　　而銀行這部分超額存款約有一半被用來購買美債。

　　與此同時，規模達16.3萬億美元的養老基金轉向長期債券市場。

　　去年，養老基金在股市收益頗豐，為鎖定獲利，基金退出股市，落袋為安，轉戰債市。

　　美國2013年預演算法案規定，資産不足的養老基金需要在未來兩年中支付更多保險費，為降低資産波動性，基金紛紛轉投長期國債。加拿大豐業銀行估計，至2015年年中，企業養老金對長期國債將有1500億美元的需求，而去年這個數字只有400億美元。

　　豐業銀行利率分析師Guy Haselmann表示，長期國債市場已經變得有點像商品市場了，因為其估值已經受到供給和流動性的影響，結果就是收益率下行。國債市場的擁擠程度在10月達到了新高度，世界最大的銀行間交易經紀商毅聯匯業(ICAP Plc)數據顯示，10月15日，美國國債市場交易量激增至歷史紀錄新高，達9460億美元。這比上一個歷史峰值高出了40%。

　　在一些投資大佬看來，投資者紛紛選擇進入長期國債市場的行為並不明智。

　　教父級投資者、老虎基金創始人朱利安·羅伯遜在出席彭博峰會時表示，“債券市場已經處於癲狂狀態。政府購買國債已經成為了全球性的現象。債市泡沫的最終結局可能會異常悲慘。”歐米茄顧問公司的創始人萊昂·庫伯曼也認為，債市已經被“嚴重高估”。

　　橡樹資本主席霍華德·馬克斯則認為，在全球央行竭力壓低利率的情況下，投資者正在承擔更大的交易風險。馬克斯表示：“如果你試圖在市場最火爆的時候入市，那麼你很有可能會買在最高點。整體的投資環境已經十分狂熱，因此我們必須更加小心。”

　　德意志銀行發佈的研究報告顯示，隨著各國央行極度寬鬆的貨幣政策以及經濟低增長推動全球國債收益率跌至極低水準，政府債券和央行資産負債表似乎已經成為當仁不讓的“終極泡沫”。目前G7政府債務佔GDP比重接近“大蕭條”時期的水準，僅低於二戰時期，而國債收益率則處於歷史最低水準。

　　“國債收益率處於歷史性低位證明了債市存在泡沫，美國國債收益率已經不能正確反映美國財政負債情況。”復旦大學經濟學院副院長孫立堅在接受《國際金融報》記者採訪時表示。

　　不過，德意志銀行認為這個“終極泡沫”並不會馬上破裂。德銀分析師指出，為了延續當前的全球金融體系以及未來必要的去杠桿過程，這個泡沫可能需要維持下去。

　　德銀指出，如果沒有零利率、量化寬鬆(QE)和其他金融抑制的手段，可能早已見到大範圍的主權債務違約。不過，從現實來講，單是債務水準高並不足以逆轉國債的牛市，因為央行可能會想盡一切辦法壓低國債收益率。

　　德銀認為，未來的通脹或者更嚴重的、主權債務重組的風險意味著國債持有者在中長期內不可能獲得實際正回報。換句話説，中長期內國債的回報率將會低於通脹率。

　　 未來有序減持

　　孫立堅指出：“雖然泡沫破滅這種程度的市場震動可能性較小，但在美聯儲宣佈加息前後，金融資産價格波動是難免的。”

　　目前因歐元區復蘇擱淺和區域形勢緊張，導致資金流入美元、美債等避險資産，對美債收益率起到拉低作用，但是歷史表明，加息預期必將顯著帶動國債收益率系統性提前上漲，回顧歷史，加息前至少3個月的時間內，國債收益率都會提前觸及低點，進而逐級走高反映加息預期。

　　劉文博指出，10年期美債收益率提前于基準利率變化，可以用來評估加息預期強弱。目前10年期美債收益率節節走低，表明加息預期尚不穩固，暫時不會影響資金價格。一旦開始加息，必將影響各類資産價格。

　　Lily Zhu告訴記者：“我的銀行客戶經理強調，無論美聯儲何時加息，重要的是，在加息的時候別持有債券。如果加息，那麼債券投資者必將蒙受巨大損失，因為在利率上升時，債券價格通常會下跌。”

　　對銀行及其他機構投資者來説，也需早做準備。

　　在量化寬鬆退出之時，同樣會引發國債收益率大漲，因為投資者都預期退出量化寬鬆後，國債價格會大幅度下降，如果銀行沒有拋債券的話，就虧大了。

　　日本央行前行長白川方明2012年就曾指出，10年期國債收益率每上漲1個百分點，日本大型銀行就將遭受總計3.5萬億日元的損失。

　　值得關注的是，在美國國債上揚的同期，中國國債也走出了一波上漲行情。

　　不過，劉文博指出：“中國國債市場和美國國債市場是兩個相對獨立的市場，雖然10月中國國債也走出了一波上揚行情，但是中國國債走強的原因與美國市場不同，只是碰巧在同一時間段出現了上揚。”

　　中國的國債市場上揚走勢主要受央行政策影響。“中國國債的支援因素可以説是基本面、政策面雙重利好。基本面上，中國經濟進入增速下行階段是不爭的事實，同時進入低通脹時期，並有明顯的通縮跡象，使得國債收益率水準仍有較大的下降空間。而政策上，雖然今年以來央行並沒進行全面寬鬆的貨幣政策，但是通過連續調降正回購利率引導短端利率下行，進一步影響整條收益率曲線回落，並通過SLF(常備借貸便利)等創新手段不斷向市場注入流動性，維持短期資金面的穩定。從政策層面産生了拉低國債收益率的實質性效果。”劉文博表示。

　　當然，這並不是説美國國債市場波動與中國無關。

　　孫立堅指出：“中國目前依然是美國國債第一大債權國，因此美國國債市場波動對中國有直接影響。”

　　“美國政府的救市政策中，包含賣短債買長債。”孫立堅表示，“美國市場上，國債和房地産都是較好的抵押品，將長期國債價格抬升後，能夠幫助企業獲得更多融資。因此，美國債券市場的熱火朝天有一定深意。但如果美國國債市場避險資金退潮，加息預期上升，市場發生大範圍拋售美國國債的情況，美國國債價格暴跌的同時收益率將上升，那麼美國持券成本和維持市場穩定的成本都將增大，嚴重的話會引發違約風險，暴露美國國家主權信用問題，甚至引發全球金融危機。”

　　他進一步指出，中國可以有序減持美國國債。

　　值得注意的是，今年2月、3月和4月，中國曾連續3個月減持美債，減持規模分別為27億美元、8億美元和89億美元。進入5月，中國增持美債，規模為77億美元。6月，中國小幅減持25億美元美債，7月中國繼續小幅減持35億美元美債，8月中國增持48億美元美國國債。