二季度牛市之後，受金融及經濟數據的影響，利率債在三季度的前兩個月中先抑後揚。市場對於經濟回升的預期由樂觀轉向謹慎，甚至出現質疑，令長端利率趨於下降，收益率曲線呈現平坦化，但貨幣政策的放鬆力度有限，又使得短端利率高位徘徊，進而制約長端的下行。

　　展望9月份，基本面上暫時不具備明顯利空，但需留意房地産市場的變化。貨幣政策方面依然可以期待更多定向寬鬆措施。在貨幣偏寬鬆的狀態下，只要信用擴張不顯著，債市就難有大的調整壓力。但偏高的短端利率將制約長端下行幅度，如果公開市場不做主動引導，市場可能仍將持續上下兩難的格局。在此情形下，注重息票收入或把握波段性的機會或許是不錯的策略。

　　基本面上，9月迎來的第一個數據顯示經濟前景並不樂觀。8月官方PMI僅錄得51.1，較上月下降0.6，與匯豐PMI所顯現的下滑態勢一致，反映內外需的新訂單指數與新出口訂單指數雙雙下滑，生産指數亦跟隨走低。庫存指數顯示，企業原材料補庫意願不強，而産成品繼續積累。結合近幾個月的數據來看，內外需的改善並不持續，因此企業在生産決策方面難有持續補庫的動力。但另一方面，高頻數據的觀察顯示，30個大中城市8月房地産銷售在各地放鬆限購、限貸政策後明顯回升。雖然官方正式數據尚未出爐，且目前也難以確定這種回升是否僅為曇花一現，但房地産市場出現的這一信號值得注意。如果銷售能夠在四季度出現一定程度的回暖，那麼對於經濟的預期可以偏向樂觀。

　　金融數據方面，6月大幅膨脹的貨幣信貸一度令市場快速調整，7月這一數據卻急劇縮水使得市場大為振奮，可謂讓人歡喜讓人憂。在這種情況下，8月的數據自然備受矚目。在年中展望時，普遍的觀點是認為下半年在穩增長的政策導向下“寬貨幣”將向“寬信用”轉化。但從目前看來，這一轉化過程並不順暢。在經濟下行背景下，銀行不良資産增加，風控加強，出現惜貸。同時利率市場化使得一般存款減少，在貸存比考核下使得貸款額度減少。此外，對於影子銀行的監管加強，使得銀行表外業務的擴張放緩。這些可能都是導致“寬貨幣”向“寬信用”轉化不暢的原因，即便8月金融數據有所恢復，也不可忽視這些問題。對於債市而言，“寬信用”的局面一日不成，市場就少一分擔憂。

　　貨幣政策方面繼續保持小額定向寬鬆的步伐。央行上周表示已對部分分支行增加支農再貸款額度200億元，支農再貸款執行優惠利率，貧困地區符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率還可在優惠利率基礎上再降1%。週末又下調魯甸災區地方法人金融機構存款準備金率1%，並宣佈對災區金融機構發放的支農、支小再貸款利率分別在正常支農、支小再貸款利率基礎上下調1%。這些舉措既有數量上的小幅寬鬆，亦包含定向降息的意味，總體上並未偏離“總量穩定、結構優化”的取向。

　　上周國務院常務會議指出要緊扣結構調整，加快推進一批“補短板”的重大工程建設，主要在節能環保、生態環境和服務業三個領域，以這些領域的工程建設穩投資、促消費，也進一步起到調結構、惠民生的作用。由此看來，貨幣政策做全面寬鬆的可能性依舊不大，因這類政策可能令資金流向過剩行業而不利於調結構，但更多的定向寬鬆措施是可以期待的，除了增加再貸款、再貼現額度以支援三農、小微以外，未來亦可能會採取PSL支援“補短板”的相關領域。

□南華期貨 徐晨曦