債轉股不宜成為銀行主導的常態化業務

　　□胡建忠

　　■新一輪的債轉股與上世紀90年代首輪債轉股在諸多方面存在不同，這意味著不能簡單地比對和複製首輪債轉股的模式，而應充分審視當前經濟發展階段、法律環境，全面分析商業銀行主導債轉股對自身的經營和企業的影響，以及對我國金融體系可能産生的衝擊。

　　■債轉股只是不良資産處置的一種技術手段，不宜成為商業銀行主導的常態化業務。對於新一輪的債轉股，要審慎推進，積極發揮金融資産管理公司的作用，按照市場化的方式和手段進行操作，並要對債轉股實施嚴格監管。

　　上世紀90年代，作為盤活存量和推進銀企改革的重要方式，我國四大金融資産管理公司對600戶企業的4000億元不良貸款實施債轉股，通過參與治理、並購重組、追加投資等方式，促使轉股企業重新煥發生機與活力，取得了良好的社會效益。近期，面對商業銀行不良貸款規模和不良率持續上升的壓力，基於實體企業去杠桿、降成本的考量，債轉股這一不良資産處置方式重新引起業界關注，並被視作化解商業銀行不良資産和降低實體企業財務杠桿的“良藥”。根據最近媒體披露的消息，有可能由商業銀行主導重啟債轉股。基於這一背景，本文從參與主體的視角重點分析商業銀行作為實施主體，對自身的經營管理和債務企業以及我國金融體系的影響，並提出對策建議。　

　　本次債轉股與首輪債轉股存在顯著不同

　　與上世紀90年代國企改革和銀行業重組時期的首輪債轉股相比，本次債轉股存在顯著不同。因此，不能簡單比對和複製首輪債轉股的模式，而應充分審視當前階段實施債轉股的必要性及運作機制。

　　（一）商業銀行不良資産形成的主要背景與成因不同

　　上世紀90年代國企改革和銀行業重組時期，我國商業銀行不良貸款主要源於各級政府的行政干預和向國有企業提供大規模的政策性貸款，屬於典型的體制性和政策性因素。數據顯示，1979年四大國有商業銀行政策性貸款僅為11.85億元，佔國有銀行貸款總額的0.6%，1985年這一比重上升至31.45%，到1996年政策性貸款規模已高達1.6萬億元，佔國有銀行貸款的比重攀升至34.66% 。1990年代開始，國有大中型企業開始出現嚴重的虧損現象。受此影響，1999年末四大國有商業銀行不良貸款總額約3.2萬億元，居亞洲第二位，僅次於當時的日本。

　　近年來，隨著我國主要銀行的陸續上市，商業銀行步入了商業化和市場化的發展軌道，商業銀行不良資産的形成也主要源於週期性因素和經營性因素。一方面，宏觀經濟增長速度持續下滑，週期性産能過剩日益凸顯，金融機構不良資産呈現加速暴露趨勢；另一方面，受經濟下行和産能過剩影響，企業的過度負債和高杠桿融資成為引發商業銀行不良貸款的重要原因。

　　（二）債轉股實施主體的組織結構和治理形式不同

　　首輪債轉股的企業主要是國有獨資企業，在生産經營活動中承擔了很多政策性職能。受歷史因素影響，政企不分、事企不分等現象在國有企業組織結構和公司治理中廣泛存在。通過實施債轉股，剝離了企業的政策性職能，完善了企業的治理結構，推動企業逐步建立了現代企業制度。

　　通過四大資産管理公司承接不良資産並對轉股企業實施持股，國有商業銀行剝離了不良資産，加快了改制進程，紛紛按照《公司法》等法律法規建立了現代企業制度，目前大部分商業銀行已經實現上市，成為公眾公司。

　　隨著政策性不良資産處置任務基本完成，作為首輪債轉股的承接主體，四大資産管理公司也相繼步入商業化轉型發展階段。信達公司和華融公司已經完成改制和上市，2015年8月，長城和東方兩家公司的股改方案也獲得國務院批復同意。以此為標誌，四大資産管理公司業已成為獨立的市場主體。

　　（三）債轉股實施的意義與作用不同

　　首輪債轉股有三個主要目的：一是盤活商業銀行不良資産、防範和化解金融風險；二是加快實現債轉股的國有大中型虧損企業扭虧為盈；三是促進國有企業改制，加快建立現代企業制度。四大資産管理公司在承接國有商業銀行的不良資産後，通過債轉股實現國有企業的股權多元化，將企業改組為有限責任公司或股份有限公司，有效推進了現代企業制度建設和企業法人治理結構的完善。

　　本次的債轉股是在經濟增速下行、週期性産能過剩的背景下，商業銀行不良貸款率呈抬頭趨勢。商業銀行不良貸款事關金融穩定，必須妥善解決。但化解産能過剩問題，並非一朝一夕可以完成。選擇此時實施債轉股，一方面，旨在削減商業銀行不良資産，降低商業銀行不良率，改善商業銀行的資産品質和資産負債表；另一方面，有短期問題長期化的安排，旨在以空間換時間，為化解過剩産能和降低企業財務杠桿、降低成本贏得時間。

　　（四）債轉股的執行主體和技術手段不同

　　首輪債轉股中，國務院決定由四大資産管理公司作為投資主體，對原國家經貿委列入實施債轉股名單的600戶國有企業的總金額4000億元進行債轉股。作為實際執行機構，四大資産管理公司通過對企業相應增資減債，促進國企改革在推動國有企業脫困的同時，廣泛採用了投資銀行重組、資本運營等業務手段，積極開展産業重組、資産重組、管理重組等，促進了國有經濟的戰略性改組。

　　根據媒體的消息，新一輪債轉股將由商業銀行直接主導，通過發起設立子公司和股權基金的形式實施債轉股，這與首輪債轉股相比也是很大的不同。

　　商業銀行要全面衡量債轉股對自身經營管理的影響

　　商業銀行實施債轉股，旨在以減緩當期利息收入為代價換取未來企業價值提升産生的收益，這一舉措將從資産品質、資本充足率、管理水準、盈利水準和流動性等五個方面，對商業銀行自身的經營管理産生影響。

　　（一）實施債轉股並不能真正改善商業銀行的資産品質

　　對商業銀行而言，實施債轉股，短期來看，賬面不良資産減少，資産品質形式上得到改善；但是，從長期來看，無論轉股資産是真實的不良資産還是潛在不良資産，銀行真實的資産品質並未得到實質性改善。同時，由於股權投資收益主要來源於分紅，如果轉股企業的盈利能力沒有得到本質改善，股權資産的公允價值必然降低，還將導致商業銀行資産品質下降。此外，在求償權方面，債權處於優先地位，股權處於劣後地位，如果企業不能履約償債，銀行還可以採用法律手段對債權進行追索。一旦轉化為股權，銀行很可能陷入既無利息收入、又無分紅收益的不利局面。

　　（二）商業銀行大量被動持有股權將大幅增加資本消耗

　　資本充足率是銀行風險管理的第一支柱，也是銀行最重要的財務指標之一。按照《商業銀行資本管理辦法》的規定，商業銀行被動持有的對工商企業的股權投資，在法律規定處分期限內的風險權重為400%，兩年後上升為1250%，而貸款的風險權重為100%。即使考慮到對轉股的資産已經計提減值準備等因素，也仍然會增加銀行的資本消耗。如果商業銀行債轉股大面積推開，將形成不良債權批量轉為股權的局面。在當前商業銀行盈利能力普遍下滑的趨勢下，恐將出現部分商業銀行資本充足率低於《巴塞爾協議Ⅲ》標準的局面。

　　（三）商業銀行難以實質性參與持股企業的經營管理

　　從首輪債轉股的實踐來看，首先，商業銀行在企業中往往只處於參股地位，企業實際控制權仍然由企業原管理層掌握，商業銀行很難影響企業的重大決策和經營管理活動，也難以實際掌握對轉股企業股權資産的控制權。其次，股權投資運營並非商業銀行的核心主營業務，即使商業銀行成為大股東，也難以有足夠的精力和經驗參與企業經營管理工作。即便是商業銀行願意實施對股權資産的管理，實施成本也可能遠大於股權資産的效益貢獻。

　　（四）債轉股加大商業銀行盈利的不確定性和波動性

　　首先，債轉股具有較大的不確定性，如果重組成功可能回收明顯高於預期值，但如果重組不成功可能會再度陷於破産清盤的局面，以致回收更少。其次，投資收益受制于所投資企業的未來收益，如果股本融資的回報率低於債務融資的回報率，將削弱商業銀行的盈利水準。最後，如果轉股企業是上市公司或未來能夠實現上市，股權資産的市價波動更是會對銀行的盈利形成直接影響。

　　（五）債權轉股權考驗商業銀行流動性管理能力

　　期限搭配是商業銀行資産負債管理的重要原則。銀行提供借款，預期是按時收到利息和本金，獲取事先約定的收益以及預期內的流動性。將債權轉為股權，一方面，延緩銀行資金回籠的時間，造成資産負債管理承壓，增加銀行的流動性壓力；另一方面，股權投資具備比債權高得多的風險和不確定性，且退出困難，很有可能出現商業銀行長期被動持有股權的局面。如果企業經營繼續惡化甚至破産，將成為銀行永久性的流動性損失。

　　債務企業要客觀看待債轉股的作用

　　對於債務企業而言，實施債轉股，短期內財務杠桿降低，降低直接財務成本，避免了引發連鎖債務衝擊甚至破産清算的風險。但是，從長期來看，已有研究顯示，商業銀行直接持有企業的股份，對企業的經營管理既有積極的作用，也有不利的影響。

　　（一）有助於改善企業的信貸資源配置效率

　　優化信貸資源配置是銀行的基本職能之一。在資訊不完全的條件下，具有監控功能的銀行支撐著有效的金融機制，但銀行融資如果沒能與以連續性交易關係為基礎的資訊生産或監控緊密地聯繫在一起，銀行優化信貸配置的功能也將大打折扣。銀行直接持有公司股權是銀行與企業組成以長期交易關係為基礎的緊密銀企關係的重要方式之一。Hoshi等（1991年）指出，相對於其他以仲介資訊為基礎的銀企關係而言，商業銀行持股在資訊生産尤其是持續性資訊生産和監控方向等方面更具有優勢，從而有助於提高對持股企業的信貸配置效率。

　　（二）容易引發企業的預算軟約束

　　“預算軟約束”並非僅存在於國有企業，而是與財政性負擔緊密相關，並容易引發很多經濟問題，如企業經理的道德風險、銀行的呆壞賬、財政風險等。鋻於商業銀行在我國金融體系中的特殊地位，銀行持股企業後，將被視作對企業進行了隱性擔保，容易引發企業過度佔用金融資源，形成信貸資源的“預算軟約束”現象。此外，Luo等（2011年）以1999年-2006年我國A股上市公司為樣本進行研究發現，銀行持股比例越高的企業高管在職消費越多，進而導致持股企業費用的提高。

　　（三）企業要承受“痛苦”的重組方案和重組過程

　　債轉股中，債權人處於支配主導地位，債務人只能處於相對被動的地位。債轉股的意義主要不僅在於減少企業的利息負擔，更重要的是加大債權銀行的控制力，加大對貸款對象的壓力，加大銀行及轉股後新股東對企業財務問題的影響力。企業要能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調整企業領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼併等。因此，債轉股對債務人絕非是巧克力糖，而是一劑苦藥。

　　（四）可能導致無效率的投資進而損害企業價值

　　實施債轉股後，商業銀行兼具企業的債權人與股東兩種身份，雖然企業能夠獲得更多的銀行貸款，但融資的便利性反而會讓企業投資效率降低、投資失誤增加，因此企業的盈利水準和增長速度並沒有提高（Weinstein和Yafeh，1998年)。這一點在Lin等（2009年）的研究中得到了佐證，Lin等對1994年-2004年A股上市公司的前十大股東進行分析發現，被銀行持股的企業雖然更容易獲得融資便利，但這些企業並沒有很好地運用這些資金，大量的無效率投資損害了企業價值。

　　防範債轉股對金融體系産生的風險

　　鋻於商業銀行在我國金融體系和經濟領域的特殊地位，商業銀行實施債轉股的影響不僅僅局限于債權銀行自身和轉股企業，更是會波及法律、市場、監管等諸多層面。

　　（一）商業銀行經營管理的法律底線需要重鑄

　　我國的商業銀行曾通過多種途徑和方式形成對企業階段性的直接或間接持股，但主要源於歷史因素。作為金融業的基礎性法律，《商業銀行法》對於商業銀行持有企業股份是明令禁止的。《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在境內不得向非自用不動産投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”。即便是商業銀行通過設立全資子公司的方式開展債轉股業務，也只是從形式上變相回避《商業銀行法》的限定，並沒有改變商業銀行投資企業的實質。

　　《商業銀行法》關於禁止商業銀行投資企業的規定，有助於在商業銀行與企業之間建立風險隔離的“防火牆”，防範經營風險跨業傳染。如果允許商業銀行或是其子公司實施債轉股，將突破風險隔離的“防火牆”。這就要求重鑄商業銀行綜合經營的法律底線，從法律上規範商業銀行通過集團公司的方法進行綜合經營的模式。

　　（二）銀行業金融機構的發展模式面臨衝擊

　　無論是從産融結合的公司治理結構來看，還是從資本市場未來的發展趨勢來看，我國的公司治理模式和金融體系建設更趨向於英美的外部控制模式而非德日的全能銀行模式，即強調以發達的市場機制強化外部監督。

　　按照當前我國企業的融資結構，如果銀行債轉股大面積推開，將會有大量的商業銀行成為企業股東，這種導向與我國推進現代企業制度構建、完善多層次資本市場建設等戰略安排顯然是相左的。同時，這種導向還將動搖我國長期以來以《公司法》為基礎的民法體系的治理結構，從而對公司治理和銀行業金融機構的發展形成不利衝擊。

　　（三）分業管理的金融監管體系面臨挑戰

　　上世紀90年代，為整飭金融秩序，國家開始在銀行與企業之間建立風險隔離的“防火牆”。除了《商業銀行法》對商業銀行投資企業予以禁止以外，1997年中國人民銀行再次重申“分業經營、分業管理”的金融業經營模式；1999年實施的《證券法》也再次強調，“堅持分業經營、分業管理的原則，禁止銀行資金違規流入股市”。

　　商業銀行實施債轉股，將從“綜合經營”跨入“混業經營”範圍。按照《商業銀行並表管理與監管指引》規定，商業銀行應當對整個銀行集團實施並表管理，即“對銀行集團及其附屬機構的公司治理、資本和財務等進行全面持續的監控，並有效識別、計量、監測和控制銀行集團總體風險狀況”。但如何對實業企業的經營及風險進行監管，無論對商業銀行還是對銀行業監管部門都將是艱巨的挑戰。

　　（四）道德風險和利益輸送要嚴加防範

　　對於需要實施債轉股的企業而言，實施債轉股後，雖然債務壓力暫時緩解，但也容易引發企業進一步舉債的意願。有了債轉股作為退路，可能引導企業走上借債——高負債——過度負債——債轉股——再借債——再高負債或過度負債——再債轉股的惡性迴圈。對其他企業而言，企業經營不善，無法按期償還銀行貸款，通過債轉股即可免除債務；經營好的企業，則要按時歸還信貸本金和支付利息。這種“獎懶罰勤”的做法，很可能導致市場的逆向選擇現象，商業銀行必將成為最終的利益受損者。

　　再進一步，如果債轉股演變為豁免債務企業的“免費午餐”，將不僅會嚴重損害國家利益，還可能會摧毀傳統的“借債還錢”的道德觀念，進而動搖我國的社會信用基礎，影響法制化進程。因此，要嚴加防範債轉股存在的道德風險。

　　審慎推進債轉股

　　總體來看，債轉股只是不良資産處置的一種技術手段，不宜成為商業銀行主導的常態化業務。在“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的結構性改革要求下，以及積極穩妥處置“僵屍企業”的工作安排下，更不宜大面積推行商業銀行債轉股。否則，一旦實體企業的債務風險傳導至商業銀行乃至金融體系，風險將不可估量。

　　（一）審慎推進債轉股

　　首先，要嚴格界定債轉股的使用範圍，債轉股應僅限于面臨暫時的流動性危機或因為週期性問題導致資産負債率、成本和財務杠桿高，但産品有競爭力、有市場的企業。通過並購重組、追加投資等方式，挖掘和提升企業價值，幫助企業去杠桿、降成本，加快企業轉型升級。其次，對産能落後的行業和“僵屍企業”應採用資産重整、企業重組、並購、破産清算等多種方式剝離處置不良資産，實現調整和盤活存量，倒逼市場出清，實現“去産能、去庫存”效果。

　　（二）積極發揮金融資産管理公司的功能

　　不良資産處置是金融資産管理公司的核心業務，金融資産管理公司實施債轉股有天然的優勢。首先，不存在法律障礙，目前其他金融機構尤其是商業銀行實施債轉股仍然屬於法律禁止行為。其次，能夠實現合理的風險隔離，有效發揮敏感資訊和安全數據“防火牆”的作用。再次，可以發揮綜合金融服務的優勢，利用資産管理公司的綜合金融平臺支援企業發展。最後，在首輪債轉股中金融資産管理公司取得了良好的社會效益，在推動國有企業脫困的同時，通過參與治理、並購重組、追加投資等方式，使這些轉股企業重新煥發生機與活力。

　　（三）研究推動市場化的債轉股

　　市場化的債轉股要遵循四個原則：一是參與主體的市場化，商業銀行、債務企業、資産管理公司都應是市場化的主體；二是自主交易意願的市場化，要充分尊重債權人、投資人（股東）的自主意願，切忌拉郎配和指標分配；三是定價機制的市場化，在債權轉股權的定價上要遵循市場化的定價原則；四是遵循市場規則，在債權、股權的定價方面要引入市場競爭機制。

　　（四）對債轉股實施嚴格監管

　　國際經驗顯示，各國政府對商業銀行持有企業股份都會實施嚴格的監管。例如，德國、法國、義大利和南非雖然允許銀行持有企業股份，但是持股金額會受到銀行自身註冊資本金的限制；加拿大、新加坡、美國和日本對商業銀行持有企業股份的比率設定限額，通常要求這一比率小于企業總股份的10%。因此，金融監管部門應借鑒國際經驗，通過限制銀行持股數量或比率的方式約束已經形成的銀行對於企業的持股，防範商業銀行混業經營風險。

　　（作者係中國長城資産管理公司副總裁，中央財經大學兼職教授，碩士研究生導師）