□中國社科院金融研究所所長 王國剛

　　中國經濟將正式告別“十二五”，步入“十三五”。落實黨的十八屆三中全會的改革決定，將是“十三五”時期中國金融發展的主基調。發揮市場在配置資源中的決定性作用，更好地發揮政府的作用，是經濟體制改革的核心問題，也是金融體系改革的核心問題。在中國金融體系中，商業銀行佔據著主體地位（到2015年6月底，銀行業總資産達188.48萬億元，佔金融體系資産比重80%以上），對金融資源配置發揮著決定性作用。由此，提出了一個基本問題：“十三五”期間，我們是要繼續發揮商業銀行在配置金融資源中的決定性作用，還是要通過深化金融體制改革，充分發揮金融市場在配置金融資源方面的決定性作用？

　　金融根植于實體經濟部門

　　2008年美國金融危機給世界各國一個深重的教訓，即金融應服務於實體經濟。但2012年以來，在中國經濟運作中三個矛盾現象還在延續：實體企業的融資成本不降反升，金融為自己服務的比重繼續走高，經濟和金融部門的杠桿率屢創新高。究其主要成因在於，我們依然實行著以商業銀行為主體的間接金融體制。與此對應，要克服這些矛盾，就必須深化對這種間接金融體制的改革，努力推進直接金融比重提高，實現金融體系的轉型。

　　金融內生於實體經濟部門。在宏觀經濟學的兩部門理論中，居民部門是資金的盈餘者，廠商部門是資金的赤字者，居民部門將盈餘的資金（以股權投資或接待方式）提供給廠商部門使用，由此形成了以直接金融為主要特徵的實體經濟部門運作。廠商部門中的各家企業建立在商業往來基礎上的供貨關係，很難按照“錢貨同時兩訖”方式實現交易，從貨物和錢款交割的時間差中孕育出了以商業本票、商業期票和商業承兌匯票等為工具的商業信用。商業信用是金融信用的最初形式，屬於直接金融範疇，它有效地支援了實體經濟的發展。實體經濟部門內部的金融交易愈益活躍、規模不斷擴大，引致了一些商業經紀人轉向了專門從事金融交易活動，商業銀行應運而生。商業銀行將銀行信用帶入了金融體系，使得金融體系有了第二類金融信用。銀行信用的最明顯特徵是，通過商業銀行創造派生貨幣（或派生資金）的機制，可以不斷地將存款轉變為貸款又將貸款轉化為存款。金融的杠桿功能充分展示，它有效支援了西方國家的第二次産業革命。理論邏輯和歷史邏輯都透明瞭一個基本原理：金融根植于實體經濟部門，城鄉居民和實體企業是金融體系的最基本主體。

　　外植性金融體系的優缺點

　　改革開放後，我們建立了以商業銀行為主體，各類金融機構、各種金融産品和金融市場比較齊全，由金融機構和金融監管部門所構成的金融體系。這種金融體系位於實體經濟部門之外，從外部配置實體經濟部門所需的各項資金和金融服務。如果將前述的由居民部門與廠商部門、實體企業之間的直接金融活動所形成的金融體系稱為內生型金融體系的話，那麼，這種位於實體經濟部門之外的金融體系則可稱為外部植入型（簡稱“外植型”）金融體系。外植型金融體系運用商業銀行的資金再創造機制，通過發放貸款等金融活動，保障了中國經濟發展中的資金供給和金融産品、金融市場的發展，使得中國經濟在資金短缺中起步發展卻沒有陷入貧困惡性迴圈的陷阱；運用行政機制維護金融運作秩序的穩定，使得中國金融在經濟高速發展中沒有出現大的風波和動蕩，有效抵禦了亞洲金融危機和美國金融危機的衝擊；為探討建立中國特色的金融體系提供了時間和空間，避免了我們重走發達國家用200多年走過的金融體系建立發展之路，減少了在市場混沌和競爭亂局中建立金融體系所付出的巨大代價，因此，對中國經濟發展有著積極貢獻，功不可沒。

　　但外植性金融體系也有其內在缺陷。在實施開放型經濟戰略、提高中國金融體系開放度的背景下，這些缺陷更是凸顯出來：第一，將原本多維一體的有機經濟活動分切為若干相互缺乏關聯的部門活動，使得各種資源的整體關係碎片化。這種碎片化不僅降低了實體經濟部門的運作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應有的風險。第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，使得實體企業普遍陷入融資數量少、融資價格貴和融資渠道窄等“融資難”困境。第三，在實體經濟部門和金融部門之間資金錯配（包括主體錯配、性質錯配、期限錯配、産品錯配和市場錯配等）現象越加嚴重，2013年以來更是使得金融運作中險象環生。第四，各項金融改革舉步維艱，一些金融改革舉措或停留于做表面文章或停留于口頭。外植性金融體系存在的一系列缺陷説明，它已到了非改不可的境地。但如何改革卻絕非易事，一旦選擇失誤，就可能引致嚴重的金融震蕩甚至金融危機，因此，需要慎之又慎。

　　以發展直接金融産品為政策抓手

　　金融回歸實體經濟的真實含義在於，擴大實體經濟部門中實體企業和城鄉居民的各自的金融選擇權，使實體企業和城鄉居民能夠在負面清單之外與金融機構一道平等地進入金融市場，推進內生型金融的發展。在存貸款市場乃至金融體系中，真正與商業銀行等金融機構競爭的主體，實際上是實體經濟部門中的實體企業和城鄉居民。從資金供給角度看，居民部門的資金將通過每個居民的自由選擇，或用於購買債券、股票、基金和其他金融産品，或用於存款，由此，在存款利率低廉的條件下，商業銀行等金融機構將流失大量存款資金，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水準進行存款定價。從資金需求角度看，實體企業需要的資金可以通過自主地發行債券、股票和其他金融産品從金融市場中獲得，也可通過銀行貸款等方式獲得，由此，商業銀行等金融機構再以高利率向實體企業放貸，就將面臨貸款難以放出的風險，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水準進行貸款定價。

　　由此可見，在實體經濟部門擁有金融權力的條件下，金融産品的價格體系將在競爭中趨於成熟完善。金融體系改革和金融創新，不應以商業銀行等金融機構的營業收入增加或利潤增長為標準，而應以資金供給者收入水準提高的同時資金需求者的資金成本降低為標準。

　　從各項金融機制和各種金融産品的效應對比角度看，要深化金融體系改革，有效推進金融回歸實體經濟，應以積極發展公司債券和商業票據等直接金融産品為政策抓手。在經濟金融運作中，公司債券有著促進貨幣政策調控機制轉型、改善資金錯配、推進債務率降低、迫使商業銀行業務轉型、緩解小微企業的融資難和熨平股市波動等諸多功能。以作為存貸款的替代品為例，公司債券一方面有著增強資金供給者和資金需求者的市場競爭力，推進金融脫媒的功能；另一方面，由於公司債券的利率高於存款利率低於貸款利率，有著提高城鄉居民金融資産收入水準和降低實體企業融資成本的功能。進入21世紀以來，中國每年發行的公司債券大幅增加（2014年底公司債券餘額達到11.69萬億元），但金融脫媒的現象並沒有因此明顯發生。其中的主要成因是，這些公司債券的發行對象主要是商業銀行等金融機構，由此，使公司債券從直接金融産品轉變成了間接金融産品。鋻於此，要充分發揮公司債券在金融體系中各項功能，就必須使公司債券回歸直接金融産品，即公司債券應向城鄉居民和實體企業直接發售。

　　公司債券直接面向實體企業和城鄉居民發行，需要做好七個方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中法定權利。中國《公司法》和《證券法》規定，股份有限公司3000萬元凈資産、有限責任公司6000萬億元凈資産就可發行公司債券，公司債券餘額可達凈資産的40%。但長期來看，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局，實行公司債券發行備案制，同時，強化公司債券交易環節的監管。第三，積極推進按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成。第四，積極發揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。第五，建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括網際網路和櫃檯等）擴大公司債券發行中的購買者範圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有公司債券的單一格局。第六，切實落實公司破産制度，明確資産清算中公司債券的償付次序。第七，推進債權收購機制的發育，化解公司債券發行人因未能履行到期償付本息所引致的風險。