在北京大學最近召開的一次研討會上，北京大學國家發展研究院教授黃益平從2015年2月5日央行降準後A股指數不升反降這一現象，引出“穩健的貨幣政策到底是中性還是適度寬鬆”，“價格型還是數量型的貨幣政策工具更合適”，“在決定貨幣政策時，央行應主要關注通脹、增速還是金融風險”等方面問題，並進一步從政策目標、政策工具、政策框架、政策立場方面展開了關於我國貨幣政策轉型問題的思考。

　　貨幣政策的目標要看主要責任

　　關於貨幣政策的目標，黃益平首先指出我國宏觀經濟政策的最終目標包括經濟增長、充分就業、穩定物價、國際收支平衡四個方面。這裡有些指標是相互一致的，但有些指標可能互相存在矛盾。一個政策工具不可能同時實現四個政策目標，那麼哪一個目標是我們最主要考慮的？貨幣政策轉型以後，它最主要的責任是什麼？

　　其次，關於金融穩定的目標，黃益平認為，貨幣政策和宏觀審慎政策儘管要協調，但具體的功能分開相對好一些。根據麥肯錫的報告，我國2014年二季度的杠桿率（債務/GDP）在240%左右，從2007年以來增加了80幾個百分點，因而很多金融和決策部門人員認為貨幣政策不能寬鬆。但黃益平認為，如果因為杠桿率太高而不能放鬆貨幣政策，則失去了貨幣政策反週期和調整經濟週期的本意。如果貨幣政策的寬鬆過度，出現一些問題，如資産市場或銀行債務等方面，此時需要宏觀和微觀的相關政策共同監管，而不應把所有責任都推給貨幣政策。

　　最後，關於調結構的目標，黃益平認為，就貨幣和財政政策而言，財政政策調結構更容易、效果更直接。利用貨幣政策支援特定部門比較難，因為：第一，錢具有流動性。第二，除政策性銀行，商業銀行只會在有利可圖或者政府擔保和補貼的情況下放貸。而在經濟下行、金融風險上升時，中小企業和三農企業的風險比較高，可以採取一些財政政策支援它們，貨幣工具相對來説比較難。

　　從貨幣工具來説，除一般市場經濟國家沒有綜合信貸計劃和其他政策工具外，我國現有的貨幣政策工具和市場經濟國家差不多，但在操作上不太一樣。可以把我國過去30幾年貨幣政策改革歷程簡單分為三個階段。在1997年金融危機以前，主要還是原來的綜合信貸計劃、指令性管理、實存實貸的工具。過去稱之為直接工具或直接管理的工具。但從1997年開始，間接工具用得越來越多。最突出的就是反通縮時所用的準備金率、公開市場操作、降準、降息等間接工具。到2001年年底加入WTO以後，價格工具變得越來越重要。因此我國的貨幣政策一直處於轉型的過程中，並不是從今天才剛剛開始。

　　價格調控規則越來越有效

　　在貨幣政策的調控規則上，黃益平認為，我國央行更像是採用混合型的貨幣政策決策規則，兼具價格和數量規則兩方面特點。同時，有不少證據證明，以前是數量規則更有效，但現在價格規則變得越來越有效。此外，我國M2在實際經濟中的相關性，與過去相比發生了很大變化。隨著影子銀行的增多和經濟結構的改變，我國CPI和M2之間的關係不像過去那麼緊密。我國的經濟結構過去以製造業為主，而現在服務業越來越重要。由於製造業和服務業對貨幣供應量和融資的依賴程度不一樣，這使得我們過去認為我們已經深刻理解的數量規則已經開始發生了變化。美國在上世紀70年代也採用過數量規則，但也並不是那麼奏效。

　　穩增長是任何國家貨幣政策的責任

　　關於我國當前貨幣政策的立場，黃益平總結了五種表述——寬鬆、偏松、穩健、偏緊、收緊。所謂的穩健就是中性的貨幣政策。它處在偏緊和偏松之間，實際的貨幣政策狀況並沒變化。黃益平説，最近一兩年以來我國的貨幣政策一直是偏緊的，這從下面數據可以看出。首先，我國一年期貸款基準利率（實際）和七天同業拆借市場的實際利率一直在上升，表明我國實際的貸款條件一直在惡化。儘管看上去在降息，但是降息的步伐遠遠跟不上CPI下降的程度，導致實際的融資成本上升。其次，興業銀行提供的中國貨幣狀況指數也在增加，表明我國的貨幣政策是收緊的。

　　當前，我國正處在新常態的經濟發展狀況中，貨幣政策不再全面放水，不再強刺激和舉國保增長。但貨幣政策依然可以發揮調節經濟週期的作用。我國當前價格下行的趨勢很明顯，貨幣政策應該採取一些適度的放鬆措施。穩增長是任何國家的財政和貨幣政策的責任之一。另外，關於金融風險問題，我國官方壞賬率數據可能沒有真實反映實際的壞賬情況，因而還需對金融風險問題做一個仔細的考慮。

　　融資困難問題是一個世界性的難題。在經濟下行、風險上升的情況下，我國融資困難是可以理解的，但還有兩個特殊的因素需要考慮。第一，利率市場雙軌制。正規市場把利率壓低，實際導致非正規市場利率抬高，使得中小企業融資難。第二，影子銀行。事實上，影子銀行的發展是一種變相、自發的利率市場化。像地方融資平臺這樣的軟預算約束機構的進入，擠出了中小企業並抬高了其他企業融資的成本。他認為當前還存在很多需要改革的問題，如存款保險制度、地方平臺、國企的軟預算約束等等。如果不解決這些風險而把利率放開，只能是自討苦吃。

　　綜上，黃益平認為：第一，我國貨幣政策承擔不了這麼多責任，應該考慮給它減負；第二，從國內外來看，數量型的貨幣政策規則不是那麼有效，也許我國現在已有條件慢慢轉向價格型規則；第三，在我國現行的經濟金融狀況下，貨幣政策更積極一些比較好。