自2014年7月份，“去庫存”取代“控房價”成為樓市新主題後，樓市政策均圍繞“去庫存”展開。到目前，能採取的、並有助於加速庫存去化的措施，基本上都發佈實施了。今年以來，樓市銷售回升態勢良好，但10月數據顯示，樓市庫存壓力不僅沒有緩建，反而出現惡化之勢。近日，國家領導人很罕見地相繼就“去庫存”做出重要指示，可見樓市庫存壓力已經影響到了“穩增長”和“調結構”方略。因此，如何理解庫存並測算庫存，是評判未來市場和政策走勢的第一步。

　　庫存，可從兩個角度理解。微觀層面上，庫存是企業為銷售而準備的原材料、中間品以及産成品。由此，庫存分為原材料、中間品(半成品)和産成品等三個類別的庫存，“庫存管理”是企業管理的一個重要分支；宏觀層面上，企業庫存行為是判斷行業或宏觀經濟週期的重要指標，即所謂的“庫存週期”。如經濟復蘇，需求改善，但生産還沒有完全恢復，帶來庫存被動消耗稱為産出上行、庫存下降的“被動去庫存”階段；當經濟由復蘇轉為繁榮，稱為産出上升、庫存上升的“主動補庫存”階段。

　　我們常説的樓市“去庫存”，指的是待售商品住房建築面積的消化情況，包括兩部分，一是報告期已竣工可供銷售，但尚未銷售的商品房建築面積累積值；二是報告期處於施工或新開工狀態(半成品)並已經批准預售但尚未銷售出去的商品房建築面積累計值。另外，我們經常所説的“去化週期”(多少個月)，其計算公式為“待售建築面積/過去12個月月平均銷售建築面積”。

　　我們所説的庫存，來源於國家統計局公佈的待售商品房建築面積累計值，指的是在報告期末，開發商已竣工可供銷售或出租，但尚未銷售或出租的商品房建築面積累積值，該數據經由當地統計部門的企業直報報繫上報。截止10月底，這一規模是6.8億平米。但是，該數據未包含已經批准預售(但並未銷售出去)的商品房建築面積累計值。因此，國家統計局公佈數據低估了待售庫存的規模。

　　單看待售面積，近年來也處於快速增長態勢中。2012-2015年10月，待售面積分別增長33.3%、35.2%、26.1%和17.2%。另外，由於庫存成本很低，開工到銷售的彈性很大(有的項目“出地面”就可以賣了)，加上開發商往往採取“蓄客決定推盤”、“以銷定産”的策略，待售面積可大可小，看市場行情。因此，待售面積不僅反映不了庫存規模，而且所謂的“去化週期”也不能客觀評價庫存到底要多久才能消化。

　　同時，從會計核算角度看，樓市庫存應分為已批未建庫存(原材料庫存)，即開發商儲備土地，在建未售庫存(半成品庫存)，即處於施工狀態但並未獲得預售許可的庫存，以及前面講的待售庫存等“三大塊”。根據中信證券的匡算，2003-2015年上半年，全國累計出讓國土房地産建設用地161.7億平方米，按照百城供地平均容積率(折算後)1.4計算，合計房地産建築面積226.4億平方米，再減去期間累計新開工155.5億平方米後，已批未建庫存大約為71億平方米。

　　在建未售部分，在企業會計核算上，應該算作庫存，但有一部分已經由批准預售而進入銷售狀態。我們預估，施工面積中的20%已經由批准預售銷售出去，即在1-10月份房地産開發企業施工面積70.1億萬平米中，有14億平方米已進入銷售。按照50%的去化率算，有7億平方米已經銷售出去，只是由於未竣工而無法結轉為銷售收入。因此，在建未售部分庫存的實際規模為56.1億平米。

　　綜上，待售庫存的實際規模，應該在國家統計局公佈的6.8億平方米的基礎上，再加上已批准預售但尚未銷售的7億平米，即13.8億平方米。在此基礎上，加上71億平方米的已批未建庫存、56.1億平方米的在建未售庫存，目前我國樓市“三大塊”待消化庫存合計規模大約為140.9億平方米。照此，即便按照2013年曆史最高銷售記錄(13億平方米)，全部庫存也要10年以上才能消化完畢，這還是在未來不增加新增土地供應、銷售保持旺盛態勢的情況下才能實現。

　　因此，樓市實際庫存規模遠遠大於披露的數據。但同時，“高庫存”是樓市運作的重要特徵，實際待售要保持在12-15個月的消化週期，才能保證預期穩定、房價穩定；在建未售是待售庫存的“蓄水池”，可以相對輕易地轉化為待售，關鍵看市場行情；已批未建是開發商運營的基本策略，儲備土地多少是衡量開發商實力的重要指標，龍頭開發商往往保持幾千萬甚至上億平方米的土地儲備。

　　同時，土地出讓金可以分期繳納，或衝抵配套代建費用，建築安裝費用可以在竣工驗收後結算，故相比較一般生産企業，樓市庫存成本很低。再加上，延長庫存消化週期，既可以分享土地增值、周邊配套完善的溢價，也可以獲得土地增值後更多的抵押融資等。因此，樓市“高庫存”也不完全是壞事，也不能高估“高庫存”的負面影響。

　　國家領導人之所以如此看重“去庫存”，關鍵在於，若庫存無法消化，開發商拿地和新開工的積極性就不高，樓市三項“先行指標”(新開工、拿地、開發投資)難以觸底回升。由於房地産開發投資通過上下游引致投資，關聯60%以上的全社會固定資産投資，故房地産開發投資下滑，必然拖累固定資産投資，上下游製造業産能過剩的局面就無法改觀，基建投資資金來源也受影響。進一步講，“穩增長”也就會承壓。

　　(作者係財經專欄作家李宇嘉)