隨著今年以來房地産市場進入下行通道，日益嚴峻的資金壓力正壓迫著地産商的神經。

　　克而瑞統計A股139家上市房企中報發現，受到行情驟冷導致銷售回款大幅減少，現金支出卻持續攀升的影響，納入統計的上市房企平均凈負債率接近100%。其中，大型房企負債率保持穩定，但中小房企平均凈負債率接近120%，且短債償付能力持續惡化，不少中小房企面臨極大的償債壓力。

　　萬科總裁鬱亮曾經表示，每當市場陷入困境，誰的財務狀況更好，誰就更容易拿到錢。對於那些資金鏈緊繃的房企而言，“以債養債”的生存方式已經難以為繼。

　　新城控股高級副總裁歐陽捷告訴記者，雖然國內房地産融資正在放鬆，但只有實力強勁、財務良好的主流房企才能受益。對於那些資金狀況不佳的房企而言，把握房貸新政帶來的銷售窗口期，堅持去化與還貸才是上策。

　　中小房企凈負債率119%

　　克而瑞的研究發現，自2012年底以來，A股139家上市房企凈負債率一直保持上升態勢。其中，2013年房企拿地猛烈，但凈負債率升勢相對溫和，從年初的66.28%升至年末的77.66%，同比僅提高15.52個百分點；但在今年上半年，儘管房企拿地力度銳減，凈負債率卻不降反升，行業凈負債率到上半年末已較年初提高了22.30個百分點至99.7%。

　　“凈負債率大幅上升的背後，一方面是由於行情驟冷導致銷售回款大幅減少，而削價和零首付行銷活動進一步導致銷售回款縮減。”克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，另一方面，企業的剛性支出卻在持續攀升，主要由於企業在去年大量拿地後，基於快週轉的需要，典型房企今年加大了開工力度，導致工程和僱員佣金支出持續攀升。

　　從今年上半年的融資情況分析，A股139家房企融資現金流入4675億元，同比增加38%。其中，“招保萬金”合計融資1032億元，同比增加25%，增幅相對溫和；但其餘中小房企融資額為3642億元，同比增幅達到42%。最終導致的結果是，“招保萬金”的凈負債率為61.6%，與2011年末的高峰值相當，但中小房企的凈負債率飆升至119.3%，創下歷史新高。

　　“個別房企去年拿地激進，今年面臨不菲的建設款和土地款支出，為此上半年融資額同比大幅增長。部分房企如中糧地産、金融街因為商業地産擴張，上半年融資額同比分別大增294%和196%。”朱一鳴説，由於中小房企大量舉債更多是用於發展物業和償還土地款，而非償還舊債，這是導致其凈負債率攀升至高危線的主要原因。

　　當然，凈負債率高企並不能完全反映房企的償債能力與資金鏈安全。歐陽捷告訴記者，短債償付能力也是一個很重要的指標，部分大型房企儘管凈負債率也很高，但由於大部分是長債，賬面現金足以覆蓋短期債務，因此並不會引發資金鏈斷裂的危機。

　　據統計，截至上半年末，A股139家房企一年內到期的短債創新高，達到4098億元，較年初上升了22%，現金短債比率僅為0.87，這意味著越來越多的房企賬面現金並不足以覆蓋短期債務。

　　其中，“招保萬金”的短債較年初僅微弱增長2%，現金短債比為1.51，尤其是龍頭萬科現金短債比高達1.92，大型房企並不存在短期資金壓力。但中小房企的短債增加了28%，導致現金短債比持續下滑，創下2009年來的新低。部分中小房企現金短債比環比出現銳減，像榮安地産環比一季度末下滑76%至0.44，世紀星源環比一季度末下降68%至0.38，嘉凱城環比一季度末銳減54%至0.19，類似的公司將面臨極大的短債償付壓力。

　　蘭德諮詢總裁宋延慶指出，雖然部分房企的凈負債率較高，而且短期負債佔比也高，但如果負債主要是向大股東借的款 （比較容易延期償付），就算不上債務風險高，典型的企業如越秀地産、魯商置業等國企類房企。

　　週轉率與存貨指標均惡化

　　“一家快速成長型的房地産企業，通常會大量購地、高額負債，從而使負債率指標很高，但這並不意味著企業就有多高的風險”，在德諮詢總裁宋延慶看來，負債率高的企業只要有高週轉作保障，只要在銷售端上沒多大問題，就幾乎不存在資金鏈斷裂之憂，典型的企業如融創中國。

　　然而，根據蘭德諮詢的研究發現，受房地産市場低迷影響，上半年139家A股上市房企週轉率指標均出現了不同程度的惡化。以總資産週轉率為例 （該指標越高表示週轉速度越快），今年上半年週轉率超過0.3的房企僅有1家，2011~2013年同期分別有10家、4家與3家，但今年上半年週轉率低於0.2的房企則較去年增加了6家。克而瑞研究發現，今年截至上半年末，A股139家房企存貨週轉率為0.09，同比下滑15%。

　　週轉速度放緩，導致行業存貨繼續攀高。克而瑞統計發現，截至上半年，A股139家房企存貨達2.12萬億元，同比上升25%，環比一季度末上升5%。其中，大型房企存貨積壓並不顯著，“招保萬金”存貨環比一季度末僅微升1%，但部分中小房企庫存漲幅明顯，大名城的庫存同比與環比分別上升了111%和22%，迪馬股份同比與環比也分別上升126%和68%，泰禾集團環比上升了26%。

　　值得警惕的是，部分中小房企的庫存消化週期出現明顯增長，萬通地産同比增長465%至54.49個月，京投銀泰同比增長349%至186.55個月，泰禾集團同比增長162%至30.77個月。

　　“不管接下來市場行情變好或更差，業績收穫只屬於降價到位的房企”，在朱一鳴看來，如果許多房企仍像上半年一樣不肯大幅降價，恐怕銷售依然難有起色。而銷售回款不暢，對許多中小房企而言將是致命的：在巨大的資金壓力下，中小房企將不得不求助於更高代價的融資渠道，一些財務不穩健的高負債企業很可能因此陷入還息蝕本的惡性迴圈中，最終導致資金鏈斷裂。

　　光耀地産因資金鏈危機出現的破産傳聞，折射出多數中小房企的生存現狀。根據蘭德諮詢的統計，截至2013年底，全國房地産開發法人單位數量共約4.2萬家，比2010年減少了36.6%，最近3年累計減少超過1/3，最近5年共有一半以上房企“消失”，2008年該數據是8.8萬家。

　　宋延慶指出，危險與否，關鍵看短期和長期償債能力。“綜合來看，如果速度比率低於0.4，負債同比增長超過50%，銷售額增長目標超過30%，而資産週轉率低於0.2，年度利息支出與同期凈利潤相當，一旦市場有較大波動，這類企業資金鏈斷裂的可能性就比較大。”宋延慶告訴記者，全部上市房企中，這類企業有十幾家。

　　“雖然國內融資閘門正在開啟，但只有財務狀況良好的房企才能從中分一杯羹”，歐陽捷認為，對於多數財務狀況惡化的房企而言，“以債養債”的發展模式難以為繼，通過積極的銷售策略拉動資金回籠是唯一齣路，在未來數年內，去化與還貸將成為房地産企業的常態。