海底撈底料商赴港IPO 半數收入靠“親媽”

　　馬雲旗下雲鋒基金持股6%；海底撈為其貢獻50%以上營收；收入過於單一為盈利能力帶來風險

　　隨著呷哺呷哺、煌上煌等餐飲企業登陸資本市場，川味火鍋規模化的龍頭之一海底撈也按耐不住，開始規劃資本市場之路。

　　3月31日，海底撈火鍋底料的獨家供應商，頤海(中國)食品有限公司在香港聯交所公佈了IPO申請材料。這家公司由海底撈集團分拆而來，其實控人張勇、舒萍夫婦還是海底撈集團的控股股東。此外，馬雲、新希望集團也出現在股東的行列中。

　　過去三年，頤海的凈利從2210萬元上漲至1.25億元，增長了近500%，其營業收入中，有半數以上來自海底撈。這既是最大的靠山，也引發了收入渠道單一的風險。有分析認為，頤海若想實現可持續的利潤增長，不能僅僅依賴海底撈的擴張而增長。

　　招股書中也透露了一些有關海底撈的“秘密”，截至2015年底，海底撈共開設了142家門店，其中僅2015年一年就新增了21家門店，是其以往開店速度的3至4倍。

　　馬雲新希望“閃現”股東名單

　　查閱頤海的股東名單可以發現，馬雲等人創建的雲鋒基金下屬公司出現在股東名單中，並持有6%的股權。此外，新希望間接持有的一家機構子公司也持有頤海2%的股權。

　　頤海的起源可以追溯到2005年，時年，海底撈成立了成都分公司，隨後投入運營了第一條火鍋底料生産線，供應四川海底撈集團經營的火鍋店。2013年，頤海在開曼群島註冊成立為投資控股公司。第一大股東及實際控制人分別是張勇、舒萍夫婦，擁有頤海47.76%的股權。兩人同時也是海底撈集團的控股股東。

　　查閱頤海的股東名單可以發現，第一大股東及實際控股人張勇、舒萍外，馬雲等人創建的雲鋒基金下屬的全資附屬私募股權公司Glorious Future也出現在股東名單中，並持有6%的股權。此外，另一家名為Sky Ocean的公司也持有頤海2%的股權。

　　而Sky Ocean的母公司Greenwoods Bloom Fund II，L.P.在此前新希望與深圳華大基因的合作中曾出現。據了解，其母公司的主要出資方包括淡馬錫、三井物産、IFC、ADM等，新希望集團則間接持有19.6%的基金出資份額。

　　除以上兩家外，Charlin Holdings將作為Greenwoods Bloom Fund II，L.P.的全資附屬公司持有頤海的4%的股份。

　　公開資料顯示，2015年12月14日，頤海與Glorious Future和Charlin Holdings簽訂協議，同意以1.867億元價格獲得頤海5422萬股A系列優先股；同時Sky Ocean將以3733萬元獲得頤海1084萬股普通股。根據這一協議計算，目前頤海的整體估值已達到約19億元人民幣。

　　在這一協議簽訂之前的一個月，海底撈剛剛與馬雲完成了一次合作。2015年11月17日，海底撈宣佈與兩家餐飲企業攜手投資入股螞蟻金服和阿里巴巴共同投資的口碑網。

　　海底撈CEO張勇在當天的合作儀式上還曾談及網際網路思維對傳統餐飲業的影響：“我碰到馬總(馬雲)，就問他什麼時候開免費火鍋店，他説沒計劃，我説那我就放心了。”

　　前述協議中還規定，如果頤海無法在2018年12月31日前完成上市，則需要對Sky Ocean持有的普通股股份進行回購，並附加10%的累計年度回報。

　　業務深受海底撈影響

　　招股書中顯示，海底撈“親兒子”的身份既為頤海帶來持續、穩定的營收，但過度依賴海底撈的訂單，也為頤海的盈利能力帶來風險。

　　招股説明書顯示，頤海的主營業務為火鍋底料、火鍋蘸料及中式複合調味品的研發、生産、經銷和銷售。頤海是海底撈集團在中國的唯一火鍋底料供應商。

　　自2013至2015年，頤海的年營業收入從3.16億元增至8.47億元，同期凈利潤也從2210萬元上漲至1.25億元。

　　根據第三方諮詢機構沙利文公司出具的數據，依照2015年銷售額計算，頤海是中國第二大火鍋調味料生産商，同時是最大的中高端火鍋底料生産商。

　　頤海共有339家經銷商，産品供給中國31個省級地區，超過6000家大型商超市場，包括沃爾瑪及家樂福，也包括雜貨店、社區門店等傳統零售渠道，以及天貓、京東等電商渠道。

　　但上述訂單的總額仍然不及“親媽”海底撈。2013年至2015年，海底撈的訂單對頤海收入分別貢獻57.2%、55.6%與54.0%。

　　頤海也在風險提示中表示，與海底撈集團的關係對公司的發展前景至關重要，如果失去海底撈集團這個“大客戶”，可能會對公司盈利能力和經營業績産生重大不利影響。

　　另一方面，營收的增速似乎與海底撈門店擴張的步伐十分相同，截至2015年，海底撈共開出了142家門店，其中僅2015年一年就新增了21家門店，是其以往開店速度的3至4倍。

　　頤海方面稱，在過去兩年，公司的年收入複合增長率達到了63.8%，但此後的擴張策略可能會受阻。

　　而在上文提到的339家經銷商中，前10大經銷商的銷售總額佔頤海全部經銷商銷售的37.6%，大經銷商強大的議價能力對頤海盈利能力的支配程度也不容小覷。

　　一位北京的港股投資者對新京報記者分析稱，由於頤海屬於餐飲行業的供應鏈産業，受當前弱勢經濟週期和反腐政策影響較大，邊際利潤小，加之定價權不在手中，利潤分成受母公司牽制過多，因此在短期內頤海的吸引力不會太強。

　　火鍋企業爭相“搶灘”資本市場

　　分析人士認為，如果海底撈希望保持行業領先地位，那麼將盈利更為穩定的火鍋底料業務推向港股先行上市，是融資拓展業務最快捷的方式。

　　雖然部分投資者並不看好，但海底撈選擇在此刻推動頤海登陸港股，也有其勢在必行的原因。

　　2015年10月，包括德莊、劉一手等多家重慶麻辣火鍋品牌共同組建的重慶火鍋産業集團旗下的重慶火鍋美食體驗投資管理公司簽約新三板，並承諾在半年內正式登陸新三板。一旦成功，“重慶火鍋第一股”的身份就將花落重慶火鍋産業集團。

　　而另一家連鎖火鍋集團呷哺呷哺則憑藉高度標準化的流水線經營模式，以及控制精確的人力與原料成本，得以在全國快速複製門店。

　　在2014年底香港上市時，呷哺呷哺獲得了10.6倍的2016年PE，儘管低於行業平均水準；但2015年報顯示，呷哺呷哺收入為人民幣24.25億元，較去年同期增長10.1%，經調整的純利為人民幣2.7億元，較去年同期上升45.1%。

　　某國有券商分析師向新京報記者表示，儘管目前港股存在流動性不足，赴港上市股票估值偏低的情況，但港股的核準制仍是進軍資本市場的最快捷道路。

　　為了分拆頤海上市，海底撈從2013年至2015年，對旗下調料生産、銷售等資産進行了一系列的組合，截至上市前，海底撈已將旗下的火鍋底料、調味料生産銷售業務悉數注入頤海。

　　這位分析師認為，儘管A股市場的溢價更高，但上市之路仍然堵塞。如果海底撈希望保持行業領先地位，那麼，通過盈利更為穩定清晰的火鍋底料業務，能夠更好的吸引投資者，而港股上市則是目前完成上市融資拓展業務最為快捷的方式。

　　- 背景

　　四年傳言不斷 海底撈上市仍無進展

　　海底撈何時上市一直是餐飲行業最引人注目的話題之一。

　　早在2011年，海底撈創始人暨董事長張勇就曾公開對媒體表達帶領海底撈上市的意願。他認為，“上市可以促進公司正規化”，“如果我們是上市公司，碰到惹不起的人和麻煩，可能就多一層保護”。

　　2012年，海底撈曾在發源地四川省簡陽市政府的支援下完成股份制改造，並走到進入上市輔導期階段。此後的四年間，海底撈的每一個動作似乎都在引發外界對“上市”的猜測。

　　截至2015年，海底撈共開出了142家門店，其中僅2015年一年就新增了21家門店，是其以往開店速度的3至4倍。外界一直猜測，海底撈是否將計劃上市以便取得更大的成功。

　　根據現有數據顯示，截至2011年年底，海底撈營業收入達22.46億元，凈資産7.25億元，凈利潤2.92億元。2012年，海底撈實現收入31.27億元。按照2011年13%的凈利潤率計算，海底撈在2012年時凈利潤已達4億元。

　　但即使是在創始人意願強烈，店面擴張加速的情況下，作為餐飲企業，海底撈在資本市場的征程仍然尷尬。近幾年，雖然創始人張勇偶爾低調地表示“有上市計劃”，但多次上市的傳聞均被公司否定。

　　對於餐飲企業的尷尬地位，金融評論人黃立衝向新京報記者表示，餐飲企業上市前後的稅務成本變化，以及行業共同的品質較難控制，是上市難最大的問題。

　　但黃立衝表示，由於火鍋類別更容易控製品質，實現標準化，因此上市之路阻礙會少很多。呷哺呷哺的成功上市便説明瞭這一點。