萬達商業(03699.HK)“重資産”模式，一直沒有得到香港資本市場青睞。上市兩個月來，股價多空鬥爭極其激烈，最終整體呈現向下趨勢。

　　時間倒回2014年12月23日，在IPO這條道路上奮戰7年之久的王健林終於在港交所等來敲鐘的那一刻。萬達商業以288億元的募資規模、2000億的市值，向公眾呈現了一場聲勢浩大、大佬雲集的資本盛宴。

　　臺前的狂歡掩蓋了幕後的緊張：萬達商業這個擁有8000多萬平米土地儲備，2000余萬平米持有型物業的龐大商業體，資金的吞吐量極為驚人。2014年，整個萬達集團2425億元的營收中，近七成(1827億元)是由萬達商業貢獻的。但同時萬達商業地産貸款加應付賬款3200億元，未來還需向在建工程投入2389億，資金需求近5600億。儘管賬上有748億現金、IPO融得288億元，理論上還有1319億存貨可陸續變現，但資金缺口仍有3200億元。

　　據萬達商業招股書中的管理層指引顯示，2014年中公司的凈負債率已經高達96%，全年核心凈利率可能僅為4%—這些財務數據證實了外界一直以來對萬達資金鏈緊張、收益率低的猜測。

　　所以，當萬達商業最終能踩著招股發行價的上限、48元/股進行全球發售時，委實令一些業內人士覺得訝異。因為以其向全球發售的44.75億股總股本、143億元的核心凈利潤計算，每股收益(EPS)為3.2元，對應2014市盈率(PE)為12-13倍。而在香港上市的中資房企2014年平均市盈率為4.5倍，即便是在商業地産領域更被看好的華潤置地，其市盈率(PE)一般也不過在10倍左右。

　　“這個發行價是基石投資人鼎力支援的結果。”消息人士告訴《中國企業家》，在本次IPO中，12家基石投資者總計認購了萬達商業公開發行股份的56.37%。上述人士透露，“有部分基石投資者實際願意支付的價格是低於發行價格的，他們交易中不排除安排了抽屜協議的可能。”

　　即便基石投資者們手中的股票極大地幫助萬達商業鎖定了股價、避免整個盤面大幅震蕩，但上市首日萬達商業還是以破發結束。

　　所幸為了穩定發行價格，承銷商從一開始就設置了綠鞋機制(綠鞋機制，本質上是一種期權安排，承銷商在股票上市的30天內，可以擇機按照統一發行價格超額配售原計劃公開發售股份總數15%的股份)。

　　期間，一旦股價跌破48元/股的發行價，承銷商們就在二級市場上以44-48元的價格不斷買進萬達的股份，再以約定價格分配給事先提出認購申請的投資者。資深地産人黃立衝告訴《中國企業家》，“從最後行使的超額配發情況來看，萬達的承銷商們：高盛、中金等在二級市場吸納了5580余萬股、20余億港元來承托股價。”

　　截至2月10日，萬達商業的收盤價僅為45.10元，與發行價相比跌幅達到6%。

　　股價趨勢真實地反映了投資者對萬達模式的懷疑。在現實面前，王健林的做法是將過去與未來劃下一條分割線，未來新增的萬達商業項目絕大多數都會採取“輕資産”模式。

　　目前，萬達商業已經正式運營的購物中心有89個，近半數位於二線城市，一線城市和三線城市的比例則分別為12%和39%;未來還將有88個購物商場和51個酒店將陸續竣工營業且6成以上居於三、四線城市。

　　“萬達擴張的速度非常快。當競爭對手們還在二線城市拿地開發的時候，它可能已經擴張到了四線城市。”皇家特許測量師學會(RICS)中國區發言人、盈石中國商業投資控股集團研究中心總經理張平對《中國企業家》説。萬達的速度的另一面，是它把自己陷入了必須兩面作戰的境地。

　　“二線城市是國內商業運營商們廝殺最為激烈的戰場。”世邦魏理仕中國區商業服務部資深董事儲祥昀如是説。這裡聚集了過多的購物中心，供需失衡已經相當嚴重;而這群對價格更為敏感的消費群體，也是電商巨頭阿裏和京東們爭奪的目標。同樣定位中低端購物中心的萬達廣場可謂線上上線下腹背受敵。

　　而在三四線城市，由於這裡購物中心的容納力更為有限，所以為了搶佔先機以及帶動樓市發展的需要，萬達廣場必須儘快落地。所以，即便2014年全國投資都在放緩的形勢下，萬達也依舊要保持較高的開工率和投資量。

　　王健林並不諱言所謂萬達模式已經無法長久的持續下去。一方面，房企們不可能永遠以現在這樣的規模銷售下去，樓市天花板遲早會出現。另一方面，萬達的負債率已高達90%，且整體融資較高。所以“萬達必須利用房地産市場沒有碰到天花板的這幾年快速轉型。”

　　王健林想讓萬達輕起來。赴港上市已經為萬達存量資産插上了左翼，現在新增項目也將要裝上右翅—“未來萬達計劃開業的50個項目之中，將有40多個走輕資産路線。”他告訴《中國企業家》。

　　他的計劃是，“用別人的錢來做自己的事。”即用股權換資金，在保證財務安全的前提下仍能夠以萬達速度在各地把實體商場迅速鋪開。

　　王健林不惜放棄股權，也要提高速度的原因在於，他在盤算一個與網際網路和大數據都有關係的、更為長遠而宏觀的計劃。“到2020年，萬達線下實體購物中心的客流有望達到數十億人次。”王健林認為，這將是萬達非常珍貴的財富。網際網路時代，商業運營鏈條上不止是租戶和開發商，還有網際網路巨頭，但他們之間的利益並不一致。他們都不願意開放自己的存量數據庫，在增量上又彼此試探、訴求不一。而萬達廣場線下巨大的客流，是“一筆既不需要花錢買流量，也不需要接別人的入口的巨大資源，我們的目標是將他們發展成為會員。”進而，萬達如果能夠成功掌握這些人的有效數據，就可以將之用於形成自己的産業優勢，王健林告訴《中國企業家》，這就是網際網路金融帶給他的最深刻的變化之一。

　　按照王的設想，他會從萬達的會員中遴選出合適的投資者，由其按照出資比例享有項目的股權，每年為其提供固定比例的收益。同時，投資者手中的股權可以通過交易平臺進行流轉。在持有數年之後，還可以通過把項目整體出售再獲得一筆可觀的回報。在王健林看來，這就是把金融和産業的結合。

　　事實上，這是極為接近REITs(房地産投資信託基金)的一種融資安排。7年前，萬達曾在香港嘗試過，但失敗了。至今王健林都堅稱是因為麥格理“忽悠”了自己，不過萬達現在打算重新拾起這個金融工具。

　　在中國，雖然目前還沒有正式推出REITs，但此前包括中信、蘇寧等已經開始嘗試。“北京、上海、天津和深圳進行金融創新，並明確提出REITs試點工作。”王健林在接受《中國企業家》採訪時也顯示出他對REITs的關注。

　　世邦魏理仕中國投資物業部執行董事及聯席主管邵律告訴本刊，REITs就是把單一産權的優質物業的産權分割成股份並上市流通，開發商可以借此回籠資金，投資者則憑藉手中股份享受穩定的收益回報。

　　值得注意的是，由於REITs牽涉到眾多中小投資者，各地政府往往會做出很多約定以防止開發商變相套現而給投資者帶來損失。譬如，有些地方會規定REITs的財務杠桿率不得超過40%，或者整個項目中開發性資産的比例不得超過10%等約束條件。

　　王健林對萬達輕資産發展路線的設想，與新加坡凱德置地REITs模式最為接近。

　　凱德置地把開發和運營分開融資，在項目的開發期間，尋找私募基金來提供資金;待項目開發至尾聲時，再裝進REITs之中運營套現。但從項目開發到後期運營的整個過程當中，操盤者和管理者都是同一個主體。只是投資人有所區分，前期是追求高回報率的私募基金，後期則是偏好低風險的公眾股東。

　　萬達與凱德一樣，能夠兼開發者與運營者于一身。區別則在於，萬達的募資對象不是機構投資者，王健林試圖在自己的會員中尋找一些高凈值人群，讓其從一開始參與到萬達廣場的開發中來。這樣的做法，既盤活了資産、降低了萬達的負債率，同時又保證了其團隊對項目的主導權。萬達目標是，借助向“輕資産”轉型的機會，在未來三年內將公司的負債減少一半。

　　這樣萬達需要面對兩個問題，其一是萬達廣場是綜合體而非純商業物業項目。這也是王健林需要重構存量萬達模式的原因;其次，萬達商業的凈租金回報率能否支援REITs發行，存在疑問。

　　邵律告訴本刊，國外大部分REITs的凈租金回報率都要高於同期銀行貸款利率。如新加坡，其回報率一般是在6%左右。因此，國內發行REITs的收益率不能低於4.5%，否則就失去了對投資者的吸引力。而黃立衝則進一步指出，目前中國商業物業的凈租金回報率在3%左右，而物業的貸款利率卻高達6%-7%。所以，能夠滿足REITs發行條件的優質項目其實還很有限。

　　而就萬達廣場來説，其中低端購物中心的定位，再加上大多處在三四線城市，若仍舊以傳統方式開發運營的話，市場想像空間不大。

　　當然，王健林可以通過拆分和重構萬達模式來提高租金回報率。正如其所説，即便是同樣的租金水準，憑藉在地價和成本方面獨特的優勢，萬達能夠獲得高出競爭對手的租金回報率。但一旦發行REITs，市場對項目的衡量指標就變成了凈租金回報率。即扣除稅項和管理成本後的凈租金/資産評估價值。在租金水準不變的前提下，王健林要麼以資産大幅縮水為代價來贏得市場認購，或者把開發和運營都打包在一起發行REITs，但本質上依託的仍舊不是租金，而是銷售。這就背離了持有型物業的本意。另一個變數則是網際網路金融到底能夠在多大程度上降低借貸成本，以及政府能在多大程度上給予REITs稅收優惠或是財政補貼。

　　無論是萬達存量還是增量項目，接受《中國企業家》採訪的人士均認為，萬達商業若想長久贏得資本的歡心，運營能力的提高才是根本的解決之道。

　　在購物中心遍地開花的當下，想要消費者穿越半個城市去“愛”你已經不太現實。所以，購物中心必須要立足於附近主要商圈的消費群體，因此，能夠填滿一個購物中心的招商能力並不是客流的保證，而租戶優化才是制勝的關鍵。商業地産圈流傳的一句話是“購物中心不是招出來的，而是調出來的。”

　　“零售市場是一個千變萬化的市場。”儲祥昀如是説，“資本挂帥沒錯，但不要忘記運營為王。”