中石化跑完混改第一程

　　9月15日，中國石化(600028.SH)發佈了《關於子公司銷售有限公司引進投資者的公告》。中石化銷售公司的增資擴股獲得25家境內外機構1070.94億元資金的認購。交易完成後銷售公司註冊資本從200億元增至285.67億元，新股東合計佔股29.99%。人保、中金、信達、嘉實、華夏、厚樸、工銀瑞信、長江養老保險、生命人壽保險、中郵人壽等公募、私募、險企的身影閃現其中。這些機構圖的啥？

　　中石化銷售公司最為誘人的資産是其遍佈大江南北的加油站，截至2013年底，中石化擁有30454座加油站、2.4萬家易捷便利店。中石化董事長傅成玉表示，“未來中石化的成品油零售不僅僅是賣油，而是轉型成為綜合服務商”，將打造一個平臺，為8000萬客戶提供衣食住行一站式服務。便利店變身商超，能賣得動嗎？

　　中石化混改，不單為引資。

　　銷售公司謀分拆上市 金融機構成參股主力

　　從2月19日董事會的議案落槌，到9月15日上交所的公告掀蓋，中石化銷售公司在公眾矚目下跑完混合所有制改革的最後一公里用了近7個月時間。

　　其間，諸多“逐鹿者”經歷了多輪評估、競爭性談判和《關於中國石化銷售有限公司之增資協議》的簽訂環節，最終亮相的參與中國石化銷售有限公司混改“小夥伴”名單顯示，一路陪跑的金融機構碩果最豐。

　　《中國經濟週刊》注意到，引入的25家投資者中，近80%屬於金融機構。

　　其中，既有規模最大的公募基金，也有手握雄厚資金的保險機構，還有專為分羹此次“盛宴”漂洋海外註冊成立的PE軍團。

　　對金融機構大拋橄欖枝，一方面是出於這條石油大鱷的資本渴望，更重要的則是為日後分拆上市埋下伏筆。記者從多處證實，投資圈內早有共識，中石化銷售公司將會在3年內赴港衝擊IPO。

　　PE搶分中石化銷售上市蛋糕

　　“入股中石化銷售公司這樣的大單子肯定賺錢，人人眼紅，所以關鍵是牽涉到‘蛋糕’具體分給誰的問題，競標的機構也是各顯神通。”上海一家PE公司副總經理王瀛對《中國經濟週刊》表示。

　　據記者了解，9月10日在夏季達沃斯論壇上，面對水泄不通的媒體包圍，掌門人傅成玉還曾正面回應稱“我們的改革不是要把國有企業搞沒，更不是私有化”。此次披露的《增資協議》更是對相關上市的股權事宜進行了多項安排，比如約定“本次引資完成後3年後，如銷售公司尚未實現上市，如果投資者轉讓銷售公司股權的，中國石化享有優先購買權”等。

　　“銷售公司在3年內能夠順利上市的可能性很大，3年後機構再把資金套現是穩賺的，一些投資機構之間的爭奪非常激烈。”王瀛坦言，“以前像這種特殊的大單子，有些機構甚至會找各種人脈資源‘批條子’，現在中央嚴厲反腐，機構間拼的是背景和資歷。”

　　記者注意到，此次共有3家入選的股權投資機構擁有中國國際金融公司(下稱“中金公司”)的背景。其中，Qianhai Golden Bridge Fund I LP的普通合夥人為中金前海發展基金控制的QIAN HAI GOLDEN BRIDGE MANAGEMENT LTD，中金公司正是該基金的股東；CICC Evergreen Fund, L.P普通合夥人也是中金控制的CICC Evergreen Fund GP, Ltd；天津佳興商業投資中心的普通合夥人則是中金佳成投資管理公司實際控制的中金佳盟(天津)股權投資基金。

　　此外，渤海華美(上海)股權投資基金是中國銀行控制的渤海産業投資基金下設並控制的專注于並購及國企改革投資的公司，其主要投資人還包括光大銀行等；Concerto Company Limited的實際控制人亦是由高盛高華董事長方風雷創立的厚樸投資；而Kingsbridge Asset Holding Ltd 是私募基金RRJ Capital Master Fund II旗下的全資子公司，RRJ的控制人正是原厚樸投資管理公司創始合夥人之一王忠信。

　　“對中石化來説，一方面可以利用PE帶來的資本將上市前的估值儘量做高，便於上市環節中的資本運作；另一方面，PE本身投了很多公司，中石化可以嫁接各種實體産業的資源，這對未來想多元化經營的中石化也是有幫助的。”王瀛還對記者如是分析。

　　小額投資者無緣

　　資金實力雄厚的基金公司亦是中石化“混改”狂歡中的主角。據改革方案披露的資訊，可以見到華夏基金、嘉實基金和工銀瑞信的身影。

　　上海證券基金研究中心首席分析師代宏坤對《中國經濟週刊》分析：“中石化混改整體思路就是要讓所有權多元化，引入基金公司這樣的機構投資者有利於優化公司的治理結構，股東來自不同方面，相互之間更易於制衡，對整個公司管理體系的監控有益。”

　　好買基金研究中心副總監曾令華則告訴記者：“基金公司能夠入選國企改革很可以理解，對國內投資來説，基金公司的架構相對公開透明，專業度也很高，國外也有不少基金參與到國有資本中，巴菲特就參加了不少，在國企董事會擁有投票權，可以幫助國企董事會和監事會更好地運作。”

　　而基金公司中，這次的“明星”又非嘉實基金莫屬。據悉，嘉實基金設計推出的嘉實元和封閉式混合型發起式基金(下稱“嘉實元和”)因為是此次參與中石化混改的唯一公募基金而備受關注，其募資規模達到50億元。

　　“它的設計思路最後能通過審批、執行落地是很不容易的，因為國內之前還沒有設立過投資非上市公司股權的公募基金，嘉實元和突破了傳統的投資規則。”上海一家第一梯隊基金公司市場總監林芝平告訴《中國經濟週刊》。

　　嘉實基金掌門人趙學軍近日接受媒體採訪時則表示，嘉實元和的初衷即是普惠金融，令普通個人投資者也可以分享國企改革的紅利。“對中石化來説，這只基金産品的封閉期長達5年，可以獲得來自優質客戶的穩定資金，豐富了股權結構。”林芝平解釋道。

　　不過，記者也注意到，嘉實元和的投資門檻相較一般産品要高得多，10萬元起投。代宏坤對記者直言，門檻的提高令小額投資者無緣參與。

　　根據方案，另一基金巨星華夏基金是通過間接全資控股的兩家投資公司Huaxia Solar Development Limited和HuaXia SSF1 Investors Limited分享混改，工銀瑞信則是由其全資子公司工銀瑞信投資管理公司參與其中。

　　另類保險公司入選

　　相比篩選基金合作夥伴時的“抓大放小”，在挑選保險公司時，中石化似乎採取了更加“另類”的方式。值得一提的是，此次入選的5家險資公司中，除了中國人壽和人保財險下屬的人保資管外，生命人壽、長江養老和中郵人壽都並非業內規模翹楚，而是各具個性。

　　長江養老相關負責人接受《中國經濟週刊》採訪時表示，主要是以代表公眾利益的企業年金管理意向參與混改。據記者了解，長江養老的實際控制人是太平洋保險，背後股東還包括寶鋼、上海機場、東浩蘭生、上海錦江等一幹國資，其特色業務即是作為長期公共資本的企業年金，截至今年上半年養老金委託投資管理資産規模達到490億元，其中企業年金規模418億元。

　　相形之下，中郵人壽更是低調。《中國經濟週刊》梳理資料後發現，中郵人壽的實際控制人是中國郵政，成立僅有5年，但憑藉背後大佬與中石化的深厚淵源脫穎而出。2011年兩家公司合作不斷，貴州郵政速遞物流公司曾為中石化“易捷”便利店提供一體化物流配送服務；2012年6月，中石化首個非油品業務自主品牌“國杞天香”更是進入全國郵政分銷系統進行銷售。

　　而最令市場驚嘆的險資夥伴當屬生命人壽。這家曾經歷償付能力危機、連換五帥的壽險公司近3年戲劇性地迅速膨脹，凈利潤由2011年的1.5億元飆升至2013年的57.1億元。記者注意到，尤其是最近6個月，生命人壽在石化能源版圖上野心勃勃，總投入已經超過了百億元，其同屬一位控制人名下的兄弟公司還不斷開拓石化産品線。

　　對外經貿大學保險學院院長王穩對《中國經濟週刊》分析，從國外經驗看，吸引險資投資國企是一個慣例，“國外保險資産、債券和股票在整個金融市場上是三分天下，保險領域這些年來在資産管理方面出臺了許多措施，為針對中石化的這種戰略性投資放寬了渠道。”

　　北京工商大學保險研究中心主任王緒瑾則告訴記者，中石化選擇5家保險企業主要還是考慮資金流的穩定性，“保險公司的業務一般都是長期業務，資金封閉長達10年、20年。” 王穩則表示，保險領域本身對於目前發展非油品業務勢頭兇猛的中石化也頗具吸引力，引入險資也可便於未來嫁接資源。

　　記者調查獲悉，“兩桶油”之中，與中石油在保險業務上的拓展相比，中石化顯然已遜一籌。2013年以前，它唯一一次公開出現在保險公司的股東榜單上，還是2008年參股陽光保險集團，但當時也只是數家持股的大型國企之一。

　　而早在2002年1月，中石油就已經牽手義大利忠利保險，以50%股權比例成立了中意人壽。2005年時，中意人壽還將中石油39萬離退休員工的200億元躉繳養老險保費收入囊中，力挺其保費收入由2004年的3.33億元飆升至2005年的199.72億元，躍升為合資壽險業老大。

　　參與中石化混改的神秘“小島軍團”

　　在中石化的“混改”小夥伴中，還有一批特殊的金融機構，在方案中被貼上“專為此次增資設立”的共同標簽，無一例外都是在開曼群島或是英屬維爾京群島新註冊的公司，數量有8家之多，包括CICC Evergreen Fund, L.P.、Concerto Company Ltd、Foreland Agents Limited、Huaxia Solar Development Limited、HuaXia SSF1 Investors Limited、Kingsbridge Asset Holding Ltd、New Promise Enterprises Limited、Qianhai Golden Bridge Fund I LP。

　　“這些‘小島公司’是投資圈的潛規則，美元基金都是這麼運作的，等於是在海外設立一個殼，沒有實質性的業務，只是一個持股的主體，主要是為了將來股權買賣的時候可以避稅。”曾在中金等多個投行機構任職的李群對《中國經濟週刊》表示。

　　記者從一家離岸業務代辦機構經理處了解到，根據開曼群島的稅收規定，島內目前的稅種只有進口稅、工商登記稅、旅遊者稅等幾個簡單稅種，“母公司註冊在島內的最大好處是可以躲過所得稅，所得稅的實際徵收對像是企業的盈利部分，但在島上沒有這個稅種。”

　　據悉，開曼群島在上世紀70年代末起，永遠豁免繳稅業務，所以在開曼群島並不徵收個人所得稅、公司所得稅、遺産稅、不動産稅等稅種。公開資料顯示，世界上主要國家的企業所得稅稅率最高已經達到了55%，而多數地區所得稅都維持在30%以上。

　　而離岸的小島們卻拋出暗香浮動的稅收“橄欖枝”，註冊一家離岸空殼公司，通過文件操作達到避稅目的相當普遍。

　　“很多註冊公司股東可能一次都沒有去過開曼，拿到註冊賬號後，就可以利用在離岸管轄區的殼公司，大量製造關聯交易，再將企業利潤轉移到殼公司。”大成律師事務所公司治理研究中心秘書長鄭志告訴《中國經濟週刊》。

　　記者了解到，許多公司在開曼島其實只有一個地址，對應的只是一個抽屜或者保險箱，裏面存放著公司的註冊文件，投資圈內稱“信箱公司”。董事會虛位、董事只挂名不履行職責，甚至一人身兼上百家公司董事的現象則是家常便飯。

　　註冊這樣的公司流程簡化至極，註冊人無需掏出護照實名登記，也不要求定期編制財報，對很多股東來説，它不過是漂流在公司工商資料底檔上的一個地理記號。據悉，在開曼群島和英屬維爾京群島上組建公司不需要經過政府批准，只有某些商務活動才可能被要求許可或註冊登記，對最低股本都未設紅線，註冊自由度相當之大。