蘭太實業蛇吞象 收購控股股東資産另類借殼？

　　蘭太實業與控股股東吉蘭泰集團的關聯並購交易，又有了新劇情。

　　日前，蘭太實業發佈公告稱，其打算修改與吉蘭泰集團並購的一些條款和內容。

　　這已是蘭太實業第二次修改並購方案，這回的修改主要在收購標的、募資金額和發行價格三大方面。

　　1.此前，蘭太實業欲向吉蘭泰集團收購氯鹼化工100%股權、高分子公司100%股權、純鹼業務經營性資産及負債。

　　現在，新增收購標的中鹽昆山100%股權。

　　2.此前，採取發行股份和現金支付相結合的方式，收購價格為29.11億元(現金支付10億元，股份支付約19.11億元)。

　　現在，收購價格增至38.65億元(現金支付8億元，股份支付30.65億元)。

　　3.募集配套資金由原定的11.7億元縮水為8億元；發行價格由10.82元/股調整為8.59元/股。

　　蘭太實業修改過後的並購方案，比原來的並購資金增加了近9.54億元。而截至8月3日收盤，蘭太實業總市值只有32.81億元，低於收購標的價格。

　　為何蘭太實業做出如此修改？這樣的修改合理嗎？

　　另類借殼上市？

　　公開資料顯示，蘭太實業主要從事與鹽化工、鹽、醫藥健康等相關的業務。

　　2015年至2017年，蘭太實業營業收入分別為23.68億元、25.25億元、32.86 億元，歸母凈利潤分別為-3311.64萬元、8327.95萬元、2.1億元。

　　蘭太實業2018年第一季度營業收入約為9.27億元，歸母凈利潤為7558萬元，最近三年，鹽化工業務佔主營業務收入的比例達到80%以上。

　　蘭太實業在業績持續走高、近年主營業務並未改變的情況下，此次超體量“大膽”收購是何打算？

　　我們不妨先看看其控股股東吉蘭泰集團的情況。

　　吉蘭泰集團是一家以氯鹼和純鹼為主、下游産品開發並存的公司，2017年末資産總額約為129.11億元，負債總額約為110.47億元，負債率達85.57%。

　　一位券商研發部的高管對記者表示，“一般來説，資産負債率超過70%，企業就可能面臨債務償還擁堵的風險。毛利水準要跟上，負債利息要能被完全覆蓋(才能抵抗風險)。”

　　值得注意的是，吉蘭泰集團2017年所有者權益雖然還有18.64億元，但歸屬於母公司所有者權益只有8259.66萬元，甚至在2016年，歸屬於母公司所有者權益僅為-4.5億元，已是“資不抵債”。

　　而在2017年12月，吉蘭泰集團和蘭太實業公告啟動此項收購交易。

　　“拋售”部分資産(即收購標的)是否為了改善賣方吉蘭泰集團上述不佳的境況？

　　此次吉蘭泰集團擬交易給蘭太實業的四項標的，2018年6月30日的凈資産賬面價值約為27.26億元，預估值38.65億元，增值率為41.76%。

　　一位知名會計師事務所的註冊會計師對《國際金融報》記者表示，“如果吉蘭泰集團將全資子公司溢價出售給非全資子公司，會增加歸屬於母公司所有者權益。”

　　值得一提的是，目前收購交易四項標的增值率41.76%已經是調整過後的數值，而調整前標的凈資産賬面價值約為17.04億元，預估值29.11億元，增值率達70.86%，遠高於現在。

　　對此，上交所對收購標的的高增值率進行了問詢。

　　吉蘭泰集團在這次收購中“獲利”可能不止於此。

　　公告顯示，蘭太實業收購的四項標的2016年和2017年的凈利潤分別為2.76億元、6.36億元，2018年上半年凈利潤為3.03億元。

　　值得注意的是，吉蘭泰集團2017年凈利潤為8.19億元，而歸母凈利潤只有4.81億元，減掉擬出售的全資子公司的凈利潤，其歸母凈利潤將為負數。

　　這就令人難解了，為何吉蘭泰集團即使會犧牲凈利潤，也要出售賺錢的業務？

　　下文或許能説明這個問題。

　　蘭太實業調整後的收購方案顯示，吉蘭泰集團通過此次交易將獲得8億元的現金，以及30.65億元上市公司蘭太實業新增發的股份。新增股份以8.59元/股的價格發行，(在不考慮募集資金配套融資的情況下)控股股東吉蘭泰集團持有蘭太實業的股份比例將由33.08%升至63.12%。

　　以目前蘭太實業的市盈率來計算(截至8月3日收盤，蘭太實業市盈率為14.3)，以四項標的2017年6.36億元的凈利潤計算，僅四項標的的市值就可能達到90.95億元。而吉蘭泰集團持有四項標的股權，則是由100%(直接持股)降至63.12%(間接持股)，擁有四項標的57.41億元的市值，遠高於此次30.65億元的股權收購對價，也高於27.26億元的凈資産，且可通過間接持股保持對四項標的的控制權。“損失”僅僅在於享有歸母凈利潤的比例減少。

　　簡言之，吉蘭泰集團通過此次收購，把未上市的資産注入到上市公司中，利用市盈率，可獲得更高的市值。

　　新增股份發行完成後，老股份12個月內不得轉讓、出售，新增發股份有36個月限售期。一旦解禁，可通過出售股份獲得不錯的利益。更重要的是，這部分股份的質押不受限制。

　　上市公司負債壓力增大

　　説完了對“賣方”吉蘭泰集團的影響，我們來看看收購交易對蘭太實業有何影響？

　　2017年，四項交易標的的凈利潤為6.36億元，是蘭太實業的3.03倍，蘭太實業收購後，正常情況下整體凈利潤會明顯提高，另外，蘭太實業(除吉蘭泰集團外的)其他公眾股東的持股比例只是由66.92%降至36.88%，每股收益可能會有所提升。

　　但是，收購後蘭太實業的負債情況卻不樂觀。2018年一季報顯示，截至3月31日，蘭太實業總資産約為69.08億元，總負債約為42.55億元，資産負債率為61.6%。

　　蘭太實業收購標的負債率也不低。截至2018年6月30日，收購標的總資産約為92.13億元，總負債約為64.87億元，資産負債率為70.41%。

　　收購後，蘭太實業的負債率會進一步提高。

　　東方財富數據顯示，截至3月31日，蘭太實業認可的同行業可比上市公司負債率平均為51.14%。

　　值得一提的是，蘭太實業收購交易需發行股票，發行價格為8.59元/股，而截至8月3日，蘭太實業收盤價為7.49元/股。

　　如果採用此次收購方案修訂稿的發行價格(即8.59元/股)進行發行，這部分股票在二級市場的目前價值只有發行價值的87.19%。因而，蘭太實業此次收購方案的發行價格是否公允還存在疑問。

　　對於蘭太實業是否還具有調價的權利，一位蘭太實業證券部人士對《國際金融報》記者表示，“可調價期間為股東大會決議公告日至本次交易獲得中國證監會核準前，調價亦具有觸發條件。公司本次重組方案尚未到股東大會審議階段。”

　　對於記者詢問“如果調價可能需要增發多少股份”，該蘭太實業證券部人士並未進行回答。